SEC sinyali DeFi piyasasını tedirgin etti: 25,9 milyar dolarlık zincir üstü kasa alanı baskı altında

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu(SEC), zincir üstü kasalar ve kredi stratejilerine mevcut menkul kıymet hukuku yaklaşımını uygulayabileceğinin sinyalini verince, DeFi piyasasında tedirginlik büyüdü. Tiger Research’ün yakın tarihli raporuna göre SEC’in bu çıkışı, doğrudan kodun kendisinden çok fon tahsisinde takdir kullanan kişi ve yapıları hedef alıyor. Bu da daha geniş ölçekte yaklaşık 25,9 milyar dolarlık zincir üstü varlık yönetimi alanının potansiyel olarak düzenleyici baskıyla karşı karşıya kalabileceğine işaret ediyor.

Tartışmanın çıkış noktası, SEC Komiseri Hester Peirce’in 22’sinde yaptığı açıklama oldu. Açıklamanın ana fikri, zincir üstü kasalar, kredi stratejileri ve getiri optimizasyonu yapıları teknik olarak ne kadar farklı görünse de, eğer fon toplama ve yönetimin ‘ekonomik gerçekliği’ Howey Testi’ni karşılıyorsa bunların yatırım sözleşmesi, yani menkul kıymet sayılabileceği yönünde. SEC yeni ve doğrudan bağlayıcı bir kural ilan etmiş değil. Ancak kripto görev gücünün uzun süredir şekillendirdiği mevcut menkul kıymet hukuku çerçevesinin belirli bir ürün grubuna ilk kez bu kadar açık biçimde uygulanması, piyasada dikkatle izlendi. Açıklamanın ardından Morpho’nun MORPHO tokenı bir ara yaklaşık yüzde 5 geriledi.

Tiger Research’e göre düzenleyicilerin odağı, akıllı sözleşme olarak çalışan ‘kodun’ kendisinden ziyade, bu yapılar üzerinde yatırım kararı alan insan ve kurumlar. Raporda kasaların esasen varlık yönetimini mümkün kılan teknik araçlar olduğu, çoğunun yönetici yetkisi olmadan dağıtılan ve değiştirilemeyen yapılara benzediği belirtiliyor. Buna karşılık risk küratörleri ya da işletmeci yapılar, yatırılan fonların hangi piyasaya ne ölçüde yönlendirileceğine, risk arttığında ne zaman çıkış yapılacağına ve hangi teminat koşullarının uygulanacağına karar veriyor. Düzenleyiciler açısından da çağrılabilecek, yaptırıma tabi tutulabilecek ve sorumluluk yüklenebilecek taraflar bunlar oluyor.

Küratörlerin neden özellikle öne çıktığı da burada netleşiyor. Kullanıcılar yalnızca bir akıllı sözleşmeye güvenmiyor. Aslında belirli bir küratörün karar alma yeteneğine ve stratejisine güvenerek fon yatırıyor. Örneğin bir küratör, çeşitli kredi piyasaları arasından seçim yapıyor, faiz ve teminat koşullarına göre ağırlıkları değiştiriyor ve getiriyi şekillendiriyorsa, yatırımcının beklediği kazanç büyük ölçüde ‘başkalarının çabasına’ bağlı hale geliyor. Bu durum da Howey Testi’nin temel unsurlarıyla doğrudan örtüşüyor.

Benzer başlıklar daha önce Tornado Cash ve Uniswap Labs dosyalarında da gündeme gelmişti. Ancak o örneklerde asıl tartışma, değiştirilemeyen kodun hukuki statüsü ya da arayüz işleten tarafların rolü etrafında dönüyordu. Bu kez odak, ‘kimin yazdığı’ndan çok ‘kimin varlık seçimi ve dağıtımını sürekli olarak yönettiği’ noktasına kaymış durumda. Bu da DeFi düzenleme tartışmasının teknik mimariden, operasyonel takdir ve sorumluluk yapısına doğru ilerlediğini gösteriyor.

Etkilerin yalnızca kasalarla sınırlı kalmayabileceği de vurgulanıyor. Rapora göre likit yeniden stake etme, getiri optimizasyon protokolleri ve zincir üstü varlık tahsis hizmetleri de inceleme kapsamına girebilir. Ortak ölçüt ise basit: Kullanıcı fonları adına karar veren ve bu fonları hareket ettiren bir takdir sahibi taraf var mı? Bu ölçüye göre potansiyel etki alanındaki pazarın toplam kilitli varlık(TVL) bazında yaklaşık 25,9 milyar dolar büyüklüğünde olduğu tahmin ediliyor. Yine de düzenleyici sertliğin, takdir yetkisinin ne kadar şeffaf olduğu ve kontrol mekanizmalarının seviyesine göre değişmesi bekleniyor. Zincir dışı yetkilendirme ya da düşük teminatlı kredi gibi doğrulaması zor yapılar yüksek riskli görülürken; zincir üstü kayıt, timelock ve guardian gibi güvenlik katmanları bulunan yapılar orta riskte değerlendiriliyor. Hiçbir kontrol tarafı barındırmayan değiştirilemez protokoller ya da kurumsal olarak kayıtlı ürünler ise görece daha güvenli sayılıyor.

Piyasa oyuncuları da bu tablo karşısında çeşitli savunma modelleri geliştiriyor. Stakehouse Financial, Maple Finance, Centora ve Aave gibi aktörler, düzenleyici maruziyeti azaltacak yapılar tasarlamış durumda. İlk yöntem, yatırımcı erişimini sınırlamak. Stakehouse Financial’ın ‘Grove’ ürünü kurumsal yatırımcılara özel bir sermaye tahsis kanalı olarak kurgulandı. Orca’nın GLDY havuzu ise ABD menkul kıymetler hukuku çerçevesinde Regulation D 506(c) özel satış muafiyetinden yararlanarak yalnızca akredite yatırımcılara açıldı. Bu yaklaşım, halka arz benzeri kayıt yükünü azaltan pratik bir çözüm sunuyor. Ancak ürünün menkul kıymet niteliğini ortadan kaldırmıyor.

İkinci yöntem, mevcut KYC ve uyum altyapısını kullanmak. Kraken’in ‘DeFi Earn’ ürünü ile Coinbase ve Binance’in bazı borç verme yapıları, merkezi borsaların müşteri tanıma sistemlerini zincir üstü kasa altyapısıyla birleştiren bir çizgide ilerliyor. Buna rağmen fonların nasıl dağıtılacağına dair asıl karar çoğu zaman yine risk yöneticileri veya küratörlerde kalıyor. Dış uyum katmanları dağıtım ve erişim riskini azaltabiliyor, ancak takdire dayalı yönetimin hukuki sorumluluğunu ortadan kaldırmıyor.

Üçüncü yaklaşım, varlık bazlı beyaz liste modeli. Aave Horizon, kurumsal yatırımcılara yönelik gerçek dünya varlığı(RWA) destekli bir kredi pazarı olarak tasarlandı. Burada teminat olarak kabul edilecek varlıkların uygunluğunu Circle, Ripple(XRP), Superstate ve Centrifuge gibi ihraççı taraflar yönetiyor. Yani protokol kullanıcıyı doğrudan ayırmak yerine, hangi varlıkların sisteme girebileceğini kontrol ediyor. Buna ek olarak LlamaRisk tavsiyeleri ve Chainlink’in NAV verileri gibi dış doğrulama mekanizmaları da devreye alınıyor. Yine de bu görev paylaşımı, protokol tarafının sorumluluğunu tamamen ortadan kaldırmıyor.

Dördüncü model ise izinli kredi yapılarıyla izinsiz getiri tokenlarını ayırmak. Maple Finance, kurumsal borçlular için sıkı beyaz listeyle çalışan bir kredi değerlendirme sistemi kurarken, bireysel kullanıcılar için syrupUSDC gibi getiri erişim tokenları sunuyor. Bu ikili yapı, düzenleyici temas noktalarını dağıtmak açısından işe yarayabiliyor. Fakat getiri tokenlarının menkul kıymet sayılıp sayılmayacağı ya da yöneticilerin takdir yetkisinden doğan sorumluluk tartışmasını temelden çözmüyor.

Tiger Research, bu adımların şu aşamada kalıcı bir çözümden çok zaman kazandıran ara formüller olduğuna dikkat çekiyor. Raporda, geçmişte closed-end fonlar, LendingClub ve kitlesel fonlama sektörlerinde görülen kurumsallaşma örneklerine atıf yapılarak, sürdürülebilir çözümün genellikle mevcut menkul kıymet hukuku içinde resmi kayıt sürecinin tamamlanması ya da yeni muafiyet rejimlerinin yasalaştırılmasıyla geldiği ifade ediliyor. Yani sadece erişimi sınırlamak yetmiyor; ürünün hukuki niteliği, kamuyu aydınlatma standartları, zarar sorumluluğu ve yönetim yükümlülüklerinin açık biçimde tanımlanması gerekiyor.

Önümüzdeki dönemde sektörde dört temel yol öne çıkıyor. Bunlardan ilki ürünleri mevcut hukuk çerçevesinde doğrudan menkul kıymet olarak kaydettirmek. İkincisi, nitelikli yatırımcılara yönelik özel satış muafiyetlerinden yararlanmak. Üçüncüsü, baştan takdir yetkisini ortadan kaldıran değiştirilemez yapılar kurmak. Dördüncüsü ise zincir üstü finans için özel muafiyet kuralları oluşturulmasını sağlamak. Nitekim Ava Labs ve Solana Policy Institute daha önce SEC’e ayrı bir düzenleyici çerçeve önerisinde bulunmuştu. Hangi yol seçilirse seçilsin, kritik mesele yatırım kararını kimin verdiği, hangi bilgilerin açıklandığı ve sorumluluğun kime ait olduğunun netleşmesi olacak.

Bu süreçte düzenlemeye uyum kapasitesinin yeni bir giriş engeline dönüşmesi de olası görünüyor. KYC altyapısı kurmak, hukuki inceleme yaptırmak, zincir üstü varlıkların değerini doğrulamak, özel sözleşmeler hazırlamak ve zarar emici yapılar tasarlamak sürekli maliyet yaratıyor. Güçlü sermaye yapısına ve kurumsal ilişkilere sahip büyük küratörler bunu rekabet avantajına çevirebilir. Buna karşılık daha küçük oyuncular, kendi başlarına benzer altyapıyı kurmakta zorlanabilir ve büyük platformlara bağımlı hale gelebilir. DeFi düzenlemesinin ‘kod’dan ‘takdir’e kaydığı bu dönemde, zincir üstü kasa pazarında öne çıkacak tarafların yalnızca teknik yenilik sunanlar değil, aynı zamanda hukuki sorumluluğu yönetebilen yapılar olması bekleniyor.