Yeni ABD stablecoin taslağı Circle(CRCL) için büyüme freni mi? Wall Street: ‘Temel tehdit değil’

ABD’deki yeni ‘stablecoin’ düzenleme taslağı, özellikle ‘ödül yapısı’ üzerindeki kısıtlamalar nedeniyle Circle’a(CRCL) yönelik soru işaretlerini artırdı. Ancak Wall Street tarafında, bu düzenlemenin Circle için ‘temel bir tehdit’ oluşturmadığı, daha çok büyüme hızını törpüleyebilecek bir unsur olduğu görüşü öne çıkıyor. Piyasalar kısa vadede sert tepki verse de, şirketin ‘çekirdek gelir modeli’nde köklü bir değişim beklenmiyor.

ABD Kongresi’nin gündemindeki ‘Clarity Act’ taslağı, stablecoin tutulmasına bağlı faiz benzeri ‘ödülleri’ fiilen sınırlandıran bir yapı içeriyor. Citi(C) 25’inde (yerel saatle) yayımladığı raporda, bu düzenlemenin Circle’ın büyüme hızını yavaşlatabileceğini, ancak ‘yatırım tezini bozacak’ ölçekte bir risk taşımadığını vurguladı. Raporda imzası bulunan analist Peter Christiansen(Peter Christiansen), taslağın “genişleme üzerinde belirli kısıtlar yaratabileceğini, fakat ‘yatırım gerekçesini ortadan kaldıran bir faktör’ olmadığını” belirtti.

Taslak, bankalardaki mevduat faiziyle benzer yapıdaki ödülleri yasaklarken, *işlem* veya *ödeme* faaliyetlerine doğrudan bağlı, sınırlı ödül mekanizmalarına alan tanıyor. Özellikle ‘üçüncü taraf platformlar’ üzerinden sunulan ödül programlarının hedefe alındığı ifade ediliyor.

Citi, bu noktanın Circle’ın doğrudan *net kârı* üzerinde sınırlı etkiye sahip olacağını savunuyor. Circle, stablecoin‘i USD Coin(USDC) olan rezerv varlıklarından elde ettiği getirilerin önemli kısmını, Coinbase(COIN) gibi dağıtım ortaklarıyla paylaşan bir gelir modeline sahip. Yani ödül kısıtlamaları, şirketin çekirdek ‘faiz geliri’ akışını doğrudan kesmiyor; daha çok bu getirinin son kullanıcıya yansıtılma biçimini hedef alıyor. *yorum* Burada asıl baskının, stablecoin tutmayı cazip kılan ‘faiz benzeri’ kampanyalar üzerinde yoğunlaşacağı anlaşılıyor. *yorum*

Buna rağmen, elde tutma teşviklerinin azalmasıyla birlikte, kısa vadede USDC dolaşımdaki arzında ve ikincil piyasa likiditesinde bir miktar geri çekilme görülebileceği beklentisi dile getiriliyor. Citi, “Bir stablecoin’in benimsenmesini ölçerken asıl bakılması gereken metrik, *dolaşımdaki arz* değil, *işlem hacmi*” değerlendirmesiyle, ‘kullanım odaklı’ bir çerçeveye işaret etti.

Piyasadaki ilk tepki oldukça sert oldu. Circle’ın hisseleri salı günü yaklaşık %20 düşerek 100 dolar seviyesine kadar geriledi. Citi ise hisse için ‘yüksek risk’ notunu korurken, 243 dolar (yaklaşık 366,885 won) hedef fiyatını değiştirmedi.

Yatırımcı tarafında ise iki katmanlı bir endişe öne çıktı: Bir yandan stablecoin ekosisteminin genel *kâr modeli*nin baskı altına girebileceği algısı güçlenirken, diğer yandan Tether’in ‘Büyük Dörtlü’ denetim firmasından tam kapsamlı bir denetim alma süreci ve ABD pazarını genişletme planları da belirsizliği artırdı. Bu tablo, Circle için *rekabet baskısı* ve *düzenleyici risk* endişelerinin aynı anda fiyatlanmasına yol açtı.

Wall Street aracı kurumu Bernstein ise bu sert düşüşü ‘aşırı’ olarak nitelendiriyor. Kurum, yatırımcıların “*kimin geliri elde ettiği* ve *kimin bu geliri dağıttığı* konusunu karıştırdığını” vurguluyor. Bernstein’a göre USDC rezervlerinden doğan faiz gelirini toplayan taraf Circle; nihai kullanıcılara getiri sunan aktör ise Coinbase gibi platformlar. *yorum* Yani düzenleme, geliri üreten varlığı (Circle) değil, bu geliri ‘faiz benzeri ürün’ olarak paketleyip son kullanıcıya sunan aracıyı (Coinbase) daha doğrudan hedef alıyor. *yorum*

Bernstein’a göre Clarity Act taslağının en net etkisi, Coinbase tarafında hissedilecek. Halihazırda yaklaşık %3,5 getiri sunan USDC ‘faiz ürünlerinin’ mevcut haliyle devam etmesi zor görünüyor; ürünlerin yapısal olarak yeniden kurgulanması gerekecek. Bu da Coinbase’in ‘stablecoin odaklı getiri ürünleri’ üzerinden elde ettiği komisyon ve müşteri çekme gücünü baskılayabilir.

Circle ise baştan itibaren, doğrudan son kullanıcıya faiz ödemeyen bir iş modeliyle hareket ediyor. Şirketin 2025 mali yılında yalnızca USDC rezervlerinden 2 milyar 640 milyon dolar (yaklaşık 3 trilyon 974,5 milyar won) gelir elde ettiği belirtiliyor. Bu rakam, şirketin temel gelir kaynağının ‘rezerv getirileri’ olduğunu ve bu modelin yasal çerçeveye daha rahat uyum sağladığını gösteriyor.

Ayrıca USDC’nin son iki yılda yaklaşık 30 milyar dolardan 80 milyar dolar seviyesine yükselen büyümesi de dikkat çekiyor. Analistler, bu artışın ‘faiz teşviki’ odaklı değil; daha çok *işlem*, *ödeme* ve *teminat* amaçlı kullanımın genişlemesine dayandığını öne çıkarıyor. Yani USDC talebini asıl besleyen unsur, ‘faiz’ değil, ‘altyapı ve kullanım alanı’ olarak öne çıkıyor.

Bu süreçte Coinbase’in siyasi cephede daha temkinli bir çizgi izlediği belirtiliyor. Şirketin, Senato ile yürüttüğü görüşmelerde taslağa açıktan karşı çıkmaktan kaçınırken, perde arkasında itiraz ve değişiklik taleplerini ilettiği aktarılıyor. *yorum* Coinbase, hem düzenleyicilerle köprüleri atmamak, hem de stablecoin ürünlerinin cazibesini korumak arasında hassas bir denge arıyor. *yorum*

Genel tabloya bakıldığında, yeni düzenlemenin stablecoin piyasasında ‘ödül merkezli rekabeti’ baskılayacağı açık görünüyor. Ancak Citi ve Bernstein gibi kurumlar, bu çerçevenin USD Coin(USDC) gibi *ödeme ve işlem temelli stablecoin’lerin* kullanımını kökten sarsma ihtimalinin düşük olduğu görüşünde birleşiyor. Piyasanın, kısa vadeli satış dalgasının ardından, tekrar *“gerçek kullanım alanları ve işlem hacmi”* gibi metriklere odaklanan bir değerleme anlayışına dönmesi bekleniyor. *yorum* Bu da Circle için risklerin tamamen ortadan kalktığı anlamına gelmese de, mevcut düzenleyici dalganın şirketin ‘çekirdek iş modelini’ yıkıcı şekilde hedef almadığına işaret ediyor. *yorum*