DeFi kredi pazarı kurumsal taleple değişiyor: Risk izolasyonu ve yönetim katmanı öne çıkıyor

Kurumsal yatırımcıların zincir üstü kredi pazarına daha güçlü biçimde girmesiyle birlikte DeFi kredi yapısı, tek havuz odaklı modelden riski ayıran modüler mimariye hızla kayıyor. Tiger Research’ün yakın tarihli raporuna göre, 2008’deki Lehman Brothers çöküşü ile son dönemde zincir üstü kredi pazarında görülen örnekler benzer bir yapısal soruna işaret ediyor: belirli bir varlıktaki bozulma tüm sisteme yayılabiliyor. Bu nedenle rekabet artık sadece likidite sağlamakla sınırlı değil. Piyasa giderek ‘risk izolasyonu’ ve ‘yönetim katmanı’ kapasitesi etrafında şekilleniyor.

Rapora göre bu dönüşümün çıkış noktası, kriz dönemlerinde ortaya çıkan tek havuz yapısının kırılganlığı oldu. 2008 Eylül’ünde, dünyanın en büyük üçüncü para piyasası fonu olan Reserve Primary Fund, varlıklarının yalnızca yüzde 1,2’sine denk gelen Lehman Brothers tahvillerindeki zararın ardından 1 dolar sabit değerini koruyamadı ve büyük bir geri ödeme dalgasıyla karşılaştı. İki gün içinde 40 milyar dolarlık çekim talebi geldi ve süreç, para çekimlerinin durdurulmasına kadar uzandı. Tiger Research, bu olayı belirli bir varlıktaki bozulmanın nasıl sistem çapında krize dönüşebildiğini gösteren en net örneklerden biri olarak değerlendiriyor.

Geleneksel finans sonrasında yapısını riski ‘ayırma’ yönünde değiştirdi. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun 2014’te yaptığı para piyasası fonu düzenlemesiyle fonlar kullanım amacına göre ayrıştırıldı ve her segment için farklı koruma mekanizmaları geliştirildi. Hedge fon tarafında da tek aracı kuruma bağlı yapıdan uzaklaşılıp çoklu prime broker sistemine geçildi. Böylece saklama, teminat yönetimi, kredi sağlama ve risk denetimi gibi işlevler dağıtıldı. Sermaye piyasalarında riskin tek noktada birikmesini önleyen katmanlı yapı zamanla standart hale geldi.

İlk dönem DeFi ise bu ara katmanları tek bir akıllı sözleşmede toplamayı hedefledi. Bu model maliyet ve otomasyon açısından verimliydi ancak kredi, teminat ve tasfiye süreçlerinin tek protokolde yoğunlaşması riski de aynı noktada topladı. Sonuç olarak belirli bir varlıktaki sert fiyat hareketi ya da tasfiye aksaması, genel likidite krizine dönüşebilecek bir zemin yarattı. Protokol yönetişimleri de bu yüzden teminat olarak kabul edilecek varlıklarda daha muhafazakar davranmak zorunda kaldı. Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) gibi büyük varlıklar dışındaki tokenlerin kredi pazarına daha sınırlı dahil edilmesi de bununla bağlantılı.

Bu soruna yapısal düzeyde ilk yanıt veren örneklerden biri Silo Finance oldu. Protokol, her varlık için ayrı bir kredi havuzu kurarak bir teminat varlığında yaşanan sorunun diğer havuzlara sıçramasını engelleyecek şekilde tasarlandı. Böylece DeFi kredi pazarının büyük birleşik havuzlardan, varlık bazlı ‘risk izolasyonu’ modeline geçebileceği ortaya kondu. Özellikle tokenize devlet tahvilleri ve özel kredi ürünleri gibi gerçek dünya varlıkları, yani RWA’lar zincir üstüne taşınmaya başlayınca bu eğilim daha da hızlandı. Çünkü bu varlıkların işlem saatleri, fiyat akışları, regülasyon gereksinimleri ve tasfiye biçimleri birbirinden farklı.

Bu tablo DeFi’nin de geleneksel finansa benzer biçimde ‘altyapı katmanı’ ile ‘yönetim katmanı’nı ayırarak geliştiğini gösteriyor. Tasfiye ve uzlaşma gibi alanlarda değiştirilemeyen kod devrede kalırken, riskli varlık seçimi, maruz kalınan riskin sınırlandırılması ve parametre ayarları ayrı yöneticilere bırakılıyor. Rapora göre bu değişim yalnızca teknik bir iyileştirme değil, kurumsal sermayeyi çekebilmek için gerekli temel koşullardan biri.

Bu yaklaşımın öne çıkan örneklerinden biri Morpho oldu. Morpho Blue, teminat varlığı, borç verilen varlık, teminat oranı, fiyat beslemesi ve faiz modeli gibi unsurları piyasa oluşturulurken sabitleyen değiştirilemez bir altyapı protokolü olarak kurgulandı. Buna karşılık hangi varlıkların seçileceği ve arz limitlerinin nasıl belirleneceği Morpho Vaults tarafındaki küratörlere bırakıldı. Başka bir ifadeyle kod yürütmeyi üstlenirken, insanlar veya kurumlar riski değerlendiriyor. Bu iş bölümü geleneksel finansta görülen prime brokerage yapısına benzetiliyor.

Ancak bu modelin yeni sorunları da var. Protokol doğrudan saklama hizmeti vermediği için Coinbase ve Anchorage gibi dış saklama kurumlarıyla entegrasyon gerekiyor. Ayrıca risk yönetiminin kalitesi büyük ölçüde küratörlerin yetkinliğine bağlı. Nitekim 2025’te xUSD ve Stream Finance bağlantılı zarar örnekleri, yanlış varlık seçiminin vault performansını hızla bozabildiğini gösterdi. Bunun ardından kurumsal fonların Steakhouse, Gauntlet ve Sentora gibi daha güçlü geçmişe sahip risk küratörlerinde yoğunlaştığı görüldü.

Kurumsal benimsenme de artık somut hale gelmiş durumda. Coinbase ve Binance, kendi kredi altyapılarının arka planında Morpho Blue’dan yararlanıyor. SG Forge ise MiCA uyumlu stablecoin’leri EURCV ve USDCV’yi devreye aldı. Apollo, özel kredi fonu ACRED’i zincir üstü teminat olarak kullanırken, Bitwise doğrudan risk kürasyonu sürecine katılıyor. Tiger Research, tokenizasyonun varlıklara erişimi açtığını, Morpho’nun ise bu varlıkların gerçekten kullanılabileceği zincir üstü kredi kanalını sunduğunu belirtiyor.

Aave V4 ise farklı bir rota izliyor. Tam izolasyon yerine hub-and-spoke modeliyle hem risk kontrolünü hem de sermaye verimliliğini artırmayı amaçlıyor. Hub, likiditeyi ve muhasebeyi merkezi biçimde yönetirken, spoke yapıları varlık bazlı bağımsız borçlanma pazarları olarak çalışıyor. Bir spoke içinde sorun çıksa bile etkinin, hub tarafından belirlenen kredi sınırları içinde kalması hedefleniyor. Bu yapı, geleneksel finansta evrensel bankaların farklı iş kolları için ayrı kredi limitleri belirlemesine benzetiliyor.

Bu mimarinin özellikle RWA genişlemesinde avantajlı olduğu düşünülüyor. Çünkü yeni tokenize varlık pazarları kendi başına yeterli likidite toplayamasa da mevcut hub likiditesi üzerinden başlatılabiliyor. Aave’nin kurumsal RWA katmanı Horizon da bu mantığı yansıtıyor. Burada ihraççı KYC ve AML süreçlerini yürütüyor, LlamaRisk varlık incelemesi ile parametre önerilerini sunuyor, Chainlink fiyat beslemesini sağlıyor ve protokol yalnızca uygulamayı gerçekleştiriyor. Böylece varlık kabulü ve risk yönetimi yetkisi genel DAO yapısından uzman aktörlere dağıtılmış oluyor.

Euler V2 ise daha esnek ve bağlantılı bir model sunuyor. Protokol, 2023’te yaşanan 197 milyon dolarlık exploit sonrası yalnızca toparlanmaya odaklanmak yerine mimarisini yeniden kurguladı. Bu çerçevede EVK ve EVC adlı iki ana bileşen üzerinden kurumsal kredi altyapısı inşa edildi. EVK, her varlık için bağımsız risk ayarları yapılabilen kredi vault’ları oluşturmayı sağlıyor. EVC ise farklı vault’lardaki teminat ve borçların tek hesap düzeyinde bağlanmasına imkan veriyor. Bu model hem bağımsızlığı hem de bağlantılı yapıyı koruyor. Raporda bunun, geleneksel finansın çoklu strateji kullanan hedge fon pod sistemine benzediği belirtiliyor.

Euler’in kullanım alanı da hızla genişliyor. Ondo Finance ile ortaklaşa geliştirilen yapıda SPYon, QQQon ve TSLAon gibi tokenize hisseler teminat olarak kabul edilirken, PayPal’ın stablecoin’i PYUSD borç verilen varlık olarak sunuluyor. Ayrıca KPK’nin USDC Prime RWA Vault’unda VanEck’in tokenize hazine ürünü VBILL ile Securitize tarafından sunulan AAA notlu CLO ürünü STAC teminat olarak kullanılıyor. Bu yapı, fiyatlama ve tasfiye kuralları birbirinden farklı olan RWA’ların zincir üstü kredi pazarına entegre edilmesini mümkün kılıyor.

Sonuç olarak Morpho, Aave ve Euler farklı yöntemlerle kurumsal yatırımcı taleplerine yanıt veriyor ancak hepsi aynı eğilimde buluşuyor: yürütme altyapısıyla risk değerlendirme işlevi birbirinden ayrılıyor ve her varlık için özelleştirilmiş risk koşulları geliştiriliyor. Morpho daha çok ‘hız ve seçim özgürlüğü’, Aave ‘sermaye verimliliği’, Euler ise ‘esnek risk dengesi’ tarafında konumlanıyor. Buna rağmen DeFi kredi pazarının yönü artık net görünüyor.

Tiger Research’e göre gelecekteki ana rekabet protokollerin kendisinden çok ‘yönetim katmanı’ üzerinde yaşanacak. Geleneksel finans dünyasında prime brokerage altyapısı olgunlaştıktan sonra rekabetin hedge fon yönetim becerilerine kayması gibi, zincir üstü kredi pazarında da standartlaşan altyapının ardından risk tasarımı, teminat incelemesi, regülasyon uyumu ve performans geçmişi belirleyici olacak. Hali hazırda zincir üstü kürasyon vault’larının toplam yönetilen varlığı yaklaşık 7,4 milyar dolar seviyesinde.

Öte yandan DeFi altyapısının geleneksel finanstan ayrıldığı kritik nokta, izin gerektirmeyen açık erişim yapısı. Geçmişte prime brokerage alanı Goldman Sachs ve Morgan Stanley gibi dev kurumların hakimiyetindeyken, bugün DeFi’de isteyen herkes Morpho ya da Euler üzerinde pazar açabiliyor ve kendi stratejisini kurabiliyor. Tiger Research’ün değerlendirmesine göre DeFi ile RWA birleşiminin özü de burada yatıyor. Bu yüzden geleceğin zincir üstü kredi pazarında kazanan taraf, yalnızca en iyi protokolü geliştiren değil, ‘riski en iyi yöneten aktör’ olabilir.