Token geri alımları: SEC değerlendirmesi işlev ve ifadeye göre yapılacak

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Kurumsal Finansman Bölümü çalışanları, işlevsel ve merkezi bir aktörün bulunmadığı sistemlerde token geri alımının duyurulmasının başlıca yönetimsel çaba taahhüdü olarak görülmeyebileceğini belirtti. Ancak geri alım veya yakım işlemlerinin menkul kıymet niteliğine ilişkin kapsamlı bir sonuç açıklanmadı.

17 Mart 2026'da yayımlanan SEC yorum metni, kripto varlık işlemlerinin yatırım sözleşmesi niteliğinin adlandırmaya göre değil, ekonomik gerçeklik ve Howey testi üzerinden değerlendirileceğini ortaya koydu. Menkul kıymet olmayan bir kripto varlıkta bile ihraççı başlıca yönetimsel çaba taahhüdünde bulunur ve alıcı bu çabadan kâr beklerse, belirli bir işlemin yatırım sözleşmesi sayılabileceği belirtildi.

Ancak 68 sayfalık metinde token geri alımını ifade eden “buyback” veya yakımı ifade eden “burn” kelimeleri yer almadı. Metin, token geri alım veya yakımının menkul kıymet ya da menkul kıymet olmayan varlık olarak sınıflandırıldığına dair bir dayanak da sunmadı.

◇ SEC çalışanlarının FAQ'da açıkladığı kapsam

SEC Kurumsal Finansman Bölümü çalışanları, 28 Eylül 2026'da güncellenen FAQ'da, işlevsel ve merkezi bir aktörün bulunmadığı sistemlerde menkul kıymet olmayan kripto varlıklar için geri alım programının duyurulmasının başlıca yönetimsel çaba taahhüdü olarak görülmeyebileceğini açıkladı. Bu yaklaşım, SEC çalışanlarının daha önce token geri alımları ve ağ yükseltmelerinin menkul kıymet niteliğine ilişkin ölçütleri ortaya koyduğu açıklamayla aynı çerçevede yer alıyor. Ancak yeni ifade, işlevsellik ve merkezi aktörün bulunmaması koşullarını birlikte öne çıkarıyor.

Buna karşılık, henüz işlevsel olmayan bir sistemde geri alımın token sahipleri için getiri oranı veya gelir yaratma aracı olarak sunulması, ihraççının başlıca yönetimsel çaba taahhüdünde bulunduğu şeklinde yorumlanabilir. FAQ, geri alımın fiyat artışı veya sahiplerine gelir sağlama aracı olarak tanıtılıp tanıtılmadığının ayrıca incelenebileceğine işaret etti.

FAQ, SEC Komisyonu tarafından onaylanmış ya da reddedilmiş bir kural, düzenleme veya açıklama değil. Belgede bunun yalnızca Kurumsal Finansman Bölümü çalışanlarının görüşü olduğu ve hukuki geçerlilik taşımadığı belirtiliyor. Bu nedenle metin, token geri alımlarına ilişkin kapsamlı bir muafiyet olarak yorumlanamaz.

FAQ'daki sorularda Hazine yetkilileri, arzın azaltılması ve protokol fonlarına dayalı yakım da ele alındı. Ancak yanıtlar, geri alım programının duyurulması, sistemin işlevselliği, merkezi aktörün bulunup bulunmaması ve gelir veya getiri oranı tanıtımı üzerinde durdu. Yakım işleminin kendisine ilişkin hukuki statü kesinleştirilmedi.

◇ Kamuya açık görüşlerde işlem bazlı değerlendirme

Douro Labs, 20 Mart 2026'da yayımladığı görüş yazısında, geri alım programının arzı azaltmaya ve fiyatı desteklemeye yönelik bir yönetimsel çaba olarak yorumlanabileceği endişesini dile getirdi. Şirket, geri alımın kendisinin başlıca yönetimsel çaba olarak kabul edilmemesini SEC'den istedi.

STORM Partners, 11 Mayıs 2026 tarihli görüş yazısında, otonom kodla yürütülen protokol ücretleri ve arz mekanizmalarına dayalı yakım ile ticari gelirlerden finanse edilen ihraççı öncülüğündeki geri alım ve yakımın birbirinden ayrılması gerektiğini savundu. Değerlendirme unsurları arasında geri alım fonlarının kaynağı, karar alma yetkisinin kimde olduğu ve yatırım getirisi beklentisini teşvik eden açıklamaların bulunup bulunmadığı sayıldı.

STORM Partners ayrıca sonradan uygulamaya alınan geri alım ve yakım mekanizmalarının geçmişteki ihraç, satış ve ikincil piyasa işlemlerini otomatik olarak menkul kıymet işlemi olarak yeniden sınıflandırmaması gerektiğini belirtti. Yeni mekanizmaya ilişkin ihraççı açıklamaları ve alıcıların makul beklentilerinin işlem bazında incelenmesi gerektiği ifade edildi.

Tartışmanın merkezinde kripto varlığın kendisi ile bu varlığın satıldığı yatırım sözleşmesinin birbirinden ayrılması bulunuyor. İşlevsel bir sistemde token değeri programın çalışması ile arz ve talepten kaynaklanabilir. Ancak ihraççının yönetimsel çabaları sayesinde gelir elde edileceği tanıtılırsa, ayrı bir yatırım sözleşmesi analizi yapılması gerekir.

Geri alım ve yakım aynı yapı olarak değerlendirilemez. Otomatik yakım, ihraççının doğrudan geri alımı, geri alım sonrasında Hazine tarafından tutulma ve yeniden dağıtım veya airdrop işlemlerinde fon akışı ile karar alma mekanizması farklı olabilir. Bu nedenle her yapı, işlem koşulları ve kullanılan ifadeler üzerinden ayrı ayrı incelenmelidir.

Yerel yatırımcılar açısından önemli nokta, bir projenin geri alım veya yakım duyurusunun doğrudan menkul kıymet niteliği ya da fiyat etkisiyle ilişkilendirilmemesi. Protokol gelirlerine dayalı token geri alım ve yakımının birlikte ele alındığı örneklerde bile, projenin gerçek yapısının SEC çalışanlarının FAQ'da ortaya koyduğu koşullarla örtüşüp örtüşmediği ayrıca değerlendirilmelidir.

Mevcut SEC belgeleri, geri alımların menkul kıymet olduğu yönünde bir sonuç veya geri alım ve yakımın menkul kıymet olmadığına ilişkin bir muafiyet sunmadı. Yakım işlemi, mali tablolardaki muhasebeleştirme, içeriden öğrenenlerin işlemleri ve fiyat manipülasyonuna ilişkin SEC'nin nihai değerlendirmesi de bu materyalde yer almadı.