576 milyon dolarlık tasfiye Hyperliquid(HYPE) emir defterinin dışına taştı

Hyperliquid(HYPE) borsasında 10 Ekim 2025'te yaşanan tasfiye şokunda zorunlu satışların büyük bölümünün açık emir defterinin dışına kaydığı ve bunun borsa içi fiyat geri beslemesini zayıflattığı ortaya çıktı. Ancak bu bulgu yalnızca Hyperliquid'in kendi iç piyasasıyla sınırlı; genel piyasa riskinin azaldığı anlamına gelmiyor.

Ramon Marc Garcia Seuma(Ramon Marc Garcia Seuma), 4 Ağustos 2026'da yayımladığı arXiv ön baskısında 2025 Ekim çöküşü sırasında Hyperliquid'de yaşanan tasfiye zincirini inceledi. Çalışmaya göre olay sırasındaki zorunlu satışların yüzde 88'i ilk 30 dakika içinde yoğunlaştı; bu satışların yüzde 63'ü ise borsanın 'backstop' mekanizması tarafından emir defteri dışında emildi.

Tasfiye geri besleme oranı yaklaşık 0,1 ile 0,2 arasında ölçüldü. Bu da bir tasfiyenin yeni tasfiyeleri tetikleyerek kendi kendini büyüten bir sarmal yaratma etkisinin sınırlı kaldığı şeklinde yorumlanıyor.

CryptoSlate, bu analizi temel alarak 576 milyon dolarlık zorunlu satışın açık emir defterinin dışına taşındığını aktardı. Yine de bu rakamla akademik çalışmadaki yüzde 63 verisinin paydaları farklı; ikisini birebir aynı ölçek üzerinden okumak güç.

Çalışmanın asıl vurgusu, Hyperliquid'in iç yapısında backstop mekanizmasının tasfiye şokunu yumuşattığı yönünde. Araştırmacılar, borsalar arası bulaşma ya da piyasanın geneline dair etkilerin bu çalışmanın kapsamı dışında kaldığını da ayrıca belirtti.

Hyperliquid'in resmi dokümantasyonu, bir hesabın varlıkları sürdürme teminatının altına düştüğünde önce emir defterine piyasa fiyatından tasfiye emri gönderildiğini açıklıyor. Emir defteri üzerinden yeterli tasfiye gerçekleşmez ve hesap varlıkları sürdürme teminatının üçte ikisinin altına inerse, devreye tasfiyeci kasa (liquidator vault) girerek backstop tasfiyesini üstleniyor.

Bu yapı, açık piyasaya aynı anda yığılan satış baskısının yarattığı şoku azaltmayı amaçlıyor. Fakat riski ortadan kaldırmaktan çok, açık emir defterinin dışındaki başka bir aktöre devretmek şeklinde işliyor.

Backstop mekanizmasının merkezinde HLP yer alıyor. Hyperliquid dokümantasyonu HLP'yi tasfiye işlemlerini yürüten, piyasa yapıcılığı yapan ve komisyon biriktiren, topluluğa ait bir protokol kasası olarak tanımlıyor.

Tasfiye kâr-zarar akışı doğrudan HLP'yle bağlantılı olduğu için tartışma yalnızca işlem motorunun kararlılığıyla sınırlı kalmıyor. Açık emir defterindeki şoku kimin üstlendiği, buna karşılık maliyet ve kazancın nasıl paylaşıldığı da ayrıca ele alınması gereken bir başlık.

Aynı olaya dair karşıt bir analiz de bulunuyor. Tarun Chitra(Tarun Chitra), Şubat 2026'da güncellenen arXiv makalesinde Hyperliquid'in üretimde kullanılan otomatik kaldıraç azaltma (ADL) algoritmasının gerekenden daha büyük bir kâr kesintisine yol açtığını öne sürdü.

Söz konusu makaleye göre 10 Ekim 2025'te 12 dakika içinde ADL mekanizması 2,1 milyar dolarlık pozisyonu kapattı; kârda olan işlemcilerin fazladan üstlendiği zarar 45 milyon ile 51,7 milyon dolar aralığında hesaplandı. Backstop'un sistemik şoku azalttığı yorumundan bağımsız olarak, kâr-zarar paylaşımının adil olup olmadığı tartışması hâlâ açık.

Konuyu izleyen bir başka çalışma da benzer bir soruna işaret etti. 'Autodeleveraging as Online Learning' başlıklı ön baskı, Hyperliquid'in üretimdeki ADL algoritmasının işlemci kârlarını 51,7 milyon dolara kadar gereğinden fazla kıstığını, optimize edilmiş bir algoritma kullanılması durumunda bu fazla kesintinin 3 milyon dolar seviyesine indirilebileceğini belirtti.

Piyasanın genelindeki etki de küçük değildi. CoinDesk Research, 10 Ekim 2025'in öncesi ve sonrasındaki 24 saatlik dilimde kripto para piyasasında 19 milyar dolarlık kaldıraçlı pozisyonun tasfiye edildiğini, vadeli işlem açık pozisyonunun ise yüzde 43 azalarak 123 milyar dolara gerilediğini derledi.

Hyperliquid'de açık pozisyon azalış oranı ise yüzde 57 olarak kaydedildi. TokenPost daha önce de büyük pozisyonların düşük likiditeyle bir araya geldiğinde tasfiye şokunu büyütebileceği tartışmasını ele almıştı.

Bu yeni çalışma, Hyperliquid'in kendi iç yapısında backstop mekanizmasının tasfiye geri beslemesini azalttığına dair somut veriler sundu. Aynı zamanda ADL üzerine yapılan araştırmalar, aynı olayda işlemciler arası kâr-zarar paylaşımı sorununun hâlâ çözülmediğini gösteriyor.

Hyperliquid'in Ekim 2025 tasfiyesi, hem açık piyasadaki şoku azaltan hem de maliyeti başka bir aktöre kaydıran bir mekanizma olarak iki farklı değerlendirmeyle birlikte anılan bir örnek olarak kayıtlara geçti. Bundan sonraki incelemelerin, Hyperliquid içindeki tamponlama etkisiyle piyasanın genelindeki bulaşma etkisini birbirinden ayırmaya odaklanması bekleniyor.