Kredi opsiyonu modeli kripto projeleri için tehlike mi?

Kripto para projelerinin başarısını belirleyen en önemli unsurlardan biri ‘piyasa yapıcılar’. Likidite sağlayan ve büyük borsalarda listeleme süreçlerini yönlendiren bu aktörler, projelerin büyümesi için kritik bir rol oynuyor. Ancak yapısal olarak ‘yanlış teşvikler’ içeren anlaşmalar, projenin gelişimine katkıda bulunmak yerine onun çöküşüne neden olabilecek bir ‘zaman ayarlı bomba’ya dönüşebiliyor.

En çok kullanılan ama aynı zamanda en çok yanlış anlaşılan piyasa yapıcılık yöntemi ‘kredi opsiyonu modeli’. Bu yapı, projelerin ellerindeki tokenları belirli bir fiyattan piyasa yapıcılara ödünç vermesi esasına dayanıyor. Piyasa yapıcılar bu tokenları kullanarak likidite oluşturuyor, fiyat dengesini korumaya çalışıyor ve borsa listelemelerinde aracı rol üstleniyor. Yüzeyde makul gibi görünse de, pratikte bu model birçok erken dönem projeyi sarsmış durumda.

Bu yapının temel sorunu yapısal zaaflardan kaynaklanıyor. Bazı piyasa yapıcılar aldıkları tokenları piyasaya satarak fiyatı düşürüyor, sonra da düşük fiyattan tekrar toplayarak kar elde ediyor. ‘Givner Law’ kurucusu Ariel Givner, “Bu modelin proje grafiklerini çökerttiğini ve gerçekten fayda sağlayan bir örnek görmediğini” belirtiyor.

En bilinen piyasa yapıcılardan DWF Labs ve Wintermute de geçmişte kredi opsiyonu modeli önerdiği vakalarla gündeme geldi. CoinDesk’in sorusu üzerine DWF Labs, “Ödünç aldığımız varlıkları anında satmak gibi yaklaşımlar benimsemiyoruz” diyerek orta-ölçekli projelere zarar vermediklerini savundu. Wintermute tarafından resmi bir açıklama yapılmazken, CEO Evgeny Gaevoy daha önce sosyal medyada şirketin bir hayır kurumu değil, kar amacı güden bir ticari kuruluş olduğunu dile getirmişti.

Ancak eleştiriler bitmiş değil. Zincir üstü verileri inceleyen blokzincir analistleri, bazı büyük piyasa yapıcıların aslında gerçek likidite desteği sunmak yerine kısa vadeli getiri sağlamaya odaklandığını ve projeleri uçurumun eşiğine sürüklediğini belirtiyor. Ayrıca erken yol haritası aşamasındaki projelerin kredi opsiyonu modelinin risklerine karşı daha savunmasız olduğuna dikkat çekiliyor.

Piyasa yapıcılık girişimi Enflux’un kurucu ortağı Yael Buss’a göre, birçok proje bu modelin açıklarını tam anlamıyla bilmeden sözleşmelere imza atıyor. Buss, “Sadece likiditeye odaklanan ve performans ölçütü taşımayan sözleşmeler genellikle tek taraflı oluyor” diyerek, piyasa yapıcıların KPI’larının dikkatlice analiz edilmesi gerektiğini vurguluyor.

CoinTelegraph’ın incelediği birçok proje örneğinde, kredi opsiyonu modelinin tek başına ya da başka yapılarla birlikte kullanıldığı durumların çoğunda token fiyatlarında sert düşüşler yaşandığı görülüyor. Web3 hızlandırıcısı Delta3’ün kurucu ortaklarından Kristian Slabeyev, “Tokenları alıp hemen elden çıkaran döngü tekrar ediliyor” diyerek bu modelin yapısal sorunlara işaret ettiğini ifade ediyor.

Tabii her kredi opsiyonu sözleşmesi felaketle sonuçlanmıyor. Bazı projeler birden fazla piyasa yapıcı ile çalışarak ya da iç fiyat kontrol mekanizmalarıyla piyasa istikrarını sağlamayı başardı. Bir borsa listeleme danışmanına göre, “Borsalar da listelemeleri hiçbir doğrulama yapmadan gerçekleştirmez. Şüpheli bir hesap olduğunda hemen dondurulur ve soruşturma başlatılır.” Aynı yetkili, “Piyasa yapıcıların etkisi olsa da, borsa liste kararlarında bir belirleyicilikleri yok” diyerek süreci netleştirdi.

Bu tartışmaların ışığında ‘retainer modeli’ yeni ve daha sağlıklı bir çözüm olarak öne çıkıyor. Bu yapıda projeler sabit bir servis ücreti ödeyerek piyasa yapım hizmeti alıyor. Bu, kısa vadede daha maliyetli olsa da, projenin lehine bir sözleşme yapısı oluşturarak adil bir ilişki kurmayı hedefliyor. Slabeyev, “Bu model, piyasa yapıcının projeyle uzun soluklu bir ilişki kurmasını sağlayabilir” diyerek yaklaşımın avantajlarını öne çıkarıyor.

Ancak hukuki alanda bu yapı hâlâ gri bölgede. Ariel Givner, “Bu modellerin yasa dışı olduğunu söylemek mümkün değil” diyerek, bunun bir menkul kıymet değil, kripto varlık kapsamında değerlendirildiğini ve piyasa manipülasyonu olup olmadığının ayrı bir değerlendirme gerektirdiğini ifade ediyor.

Son dönemde gündem olan Mantra adlı projenin token fiyatının %90 düşüşü de bu tartışmaları alevlendirdi. İddiaya göre bu çöküşün ardında piyasa yapıcı ile imzalanan bir kredi opsiyonu sözleşmesi vardı. Mantra cephesi ise ilgili piyasa yapıcının yalnızca işlem ortağı olduğunu savundu. Ancak bu durum, sektör genelinde bu modelle ilgili güvensizliğin ne kadar yaygın olduğunu açıkça ortaya koydu.

Kripto para sektörünün ilk dönemlerinde öne çıkan karmaşa ve şeffaflık eksikliğinin mirası olan kredi opsiyonu modeli, hâlâ birçok proje tarafından kullanılan bir piyasa yapıcılık yöntemi. Ancak artık bu yapının zararları ve sınırları daha çok gündeme geliyor. Sektörde daha şeffaf, adil ve dengeli bir yapıya geçiş için; taraflar arasındaki bilgi asimetrisini azaltmak ve teşvik sistemlerini yeniden kurgulamak son derece gerekli.