Gemini(GEMI) IPO’sunda ‘döngüsel finansman’ tartışması: Vinklevos kardeşler ucuz, bireysel yatırımcı pahalı hisse aldı

제mi­ni(GEMI) halka arz (IPO) sürecinde, ikiz kardeşler Kameron ve Tayler Vinklevos’un özel sermaye fonu *Vinklevos Capital Fund(WCF)* ile kurduğu karmaşık finansman yapısını 10-K raporunda açıklayınca, ‘*döngüsel işlem*’ tartışması büyümeye başladı. Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) teminat gösterilerek dış borçlanma yapılması, ardından IPO gelirleriyle grup içi borçların tasfiye edilmesi, ‘genel yatırımcı aleyhine işleyen bir yapı’ olduğu yönünde eleştirilere yol açtı. *yorum Bu yapı, içerideki ortak için ucuz hisse, dış yatırımcı için pahalı fiyat anlamına geldiği için sosyal medyada tepki çekiyor yorum*

Yabancı basında yer alan bilgilere göre Kameron Vinklevos ve Tayler Vinklevos, WCF üzerinden Gemini’ye binlerce adet Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) borç verdi. Gemini, bu kripto paraları *Galaxy Digital* ve *NYDIG* nezdinde teminat göstererek dolar kredisi kullandı. Galaxy Digital, 11–12% faiz oranıyla 116,5 milyon dolar kredi açarken, NYDIG ise 8,5% faizle repo benzeri bir yapı üzerinden 75 milyon dolar sağladı. Gemini bu fonları hem operasyonel giderler hem de düzenleyici sermaye gerekliliklerini karşılamak için kullandı.

2025 yılının Eylül ayında halka açılan Gemini, hisse başına 28 dolar fiyattan IPO gerçekleştirdikten sonra, WCF’e ait 695,6 milyon dolarlık borcu 20% indirimle *B sınıfı hisseye* çevirdi. Bu hamle sonucunda Vinklevos kardeşler, Gemini’nin oy haklarının 94,7%’sini elinde topladı. A ve B sınıfı hisseler temettü ve tasfiye önceliği açısından aynı haklara sahip olsa da, oy hakkı yapısı farklı olduğu için fiili kontrol Vinklevos kardeşlerde kalmış oldu. *yorum Yani halka arz olsa da şirket üzerindeki yönetim gücü dağıtılmadı, aksine daha da konsolide edildi yorum*

Asıl tartışma ise WCF ile bireysel yatırımcı arasındaki fiyat farkından doğdu. Halka arz sırasında bireysel yatırımcılar hisse başına 28 dolar öderken, WCF borç-hisse takası sayesinde *aynı ekonomik değeri* temsil eden payları hisse başına 22,40 dolardan almış oldu. WCF’in Gemini’ye ödünç verdiği kripto varlıklar, şirket tarafından yeniden teminat gösterilerek ek borçlanma için kullanıldı. IPO’dan gelen taze para ise hem bu dış borçların tasfiyesinde hem de grup içi çıkarların düzenlenmesinde rol oynadı. Bu zincirleme yapı nedeniyle bazı sosyal medya kullanıcıları bu modeli ‘*döngüsel yapı*’ ya da ‘*iç finansman çarkı*’ olarak nitelendiriyor.

Gemini’nin 10-K raporuna göre şirket, 2025 sonu itibarıyla WCF’e hala 4.619 BTC borçlu durumda; bu tutar dönemin fiyatlarıyla yaklaşık 400 milyon dolara denk geliyor. Aynı yıl yalnızca kredi ücretleri için ödenen toplam tutar 24,2 milyon dolara ulaştı. Ayrıca Arkham Intelligence ve kripto para araştırmacısı Emmet Gellrich’in paylaştığı verilere göre WCF, Gemini saklama(custody) cüzdanlarında yaklaşık 8.757 BTC bulunduruyor. Bu tablo, Gemini’yi aynı anda hem borçlu, hem saklamacı, hem de Nasdaq kriterlerine göre ‘*hakim ortak*’ pozisyonuna yerleştiriyor.

Bağımsız denetim firması Deloitte(Deloitte) Gemini için ‘temiz’ (clean) görüş verdi; ancak WCF’in teorik olarak istediği anda 4.619 BTC’nin geri ödenmesini talep edebilmesi, önemli bir potansiyel risk olarak öne çıkıyor. Piyasada ise Gemini hisselerinin IPO’dan bu yana 88% değer kaybetmesi, bu finansal yapıya duyulan güvensizliği büyüten bir faktör olarak gösteriliyor. Hisse, ilk işlem gününe 37,01 dolardan başlamış ve kısa süreliğine 45,89 dolara kadar yükselmişti. Ancak 31 Mart kapanışı itibarıyla fiyat 4,42 dolara kadar gerilemiş durumda. Böylece şirketin piyasa değeri 3,8 milyar doların üzerindeki seviyelerden yaklaşık 520 milyon dolara düşmüş oldu.

Wall Street tarafında Citigroup, Cantor, Truist ve Evercore gibi kurumlar peş peşe *“sat”* notu vererek Gemini’ye ilişkin yatırım tavsiyelerini aşağı çekti. Toplu dava süreçlerinde ise şirketin bu iç içe geçmiş fonlama ve borç-yapılandırma modelini yatırımcılara yeterince açık şekilde anlatmadığı savunuluyor. Gemini’nin halka arzı sonrası ortaya çıkan bu tablo, kripto para borsalarının büyüme stratejilerinin hangi noktaya kadar ‘*iç finansmana*’ ve grup içi işlemlere dayandığını yeniden gündeme taşıyor.