CLARITY yasası stablecoin ödüllerini kısıtlayabilir: Coinbase(COIN) için risk var ama ‘varoluşsal’ değil

ABD Kongresi’nde gündemde olan ‘CLARITY yasası’ kapsamında, stablecoin sahiplerine ‘ödül’ (gelir paylaşımı) dağıtımının engellenmesi halinde, Coinbase(COIN)’in kullanıcıları platformda tutan önemli pazarlama araçlarından birinin sınırlanabileceği konuşuluyor. Ancak Wall Street analistleri, şirketin işlem, türev ürünler ve blokzincir ekosistemi gibi başka güçlü gelir kaynaklarına sahip olduğunu vurgulayarak, bu düzenlemenin Coinbase’in genel iş modelini sarsacak ölçüde ‘kritik bir risk’ oluşturmadığını belirtiyor.

Washington’da stablecoin düzenlemesinin ana çerçevesi henüz netleşmiş değil. CLARITY yasasının merkezindeki tartışma, ‘stablecoin rezervlerinden (ağırlıkla ABD Hazine tahvilleri vb.) elde edilen faizin sahiplerine dağıtılıp dağıtılamayacağı’ noktasında yoğunlaşıyor. Bankacılık sektörü ve bazı kongre üyeleri, mevduata benzer ‘faiz ödemesinin’ finansal sistem regülasyonlarını dolanabileceğini savunarak yasaklanmasını isterken, Coinbase gibi kripto şirketleri ise ödül kısıtlamalarının stablecoin’lerin hem ‘kullanım değerini’ hem de ‘küresel rekabet gücünü’ azaltacağı görüşünde. Yasa tasarısının Kongre’deki görüşmeleri ocak ayından beri yavaş ilerliyor.

Bu süreçte Senatör Cynthia Lummis, 19’unda (yerel saatle) yaptığı açıklamada, stablecoin ihraççıları ve iş ortaklarının, ürün açıklamalarındaki ifadeleri değiştirerek bankadaki mevduattan net biçimde ayrışan yeni bir tasarıma gidilmesini öngören bir ‘uzlaşma formülü’ üzerinde de konuşulabileceğini söyledi. yorum Bu ifade, Kongre’de metin üzerinde pazarlığa açık bir alan bırakıldığı anlamına geliyor.

Mevcut taslak, stablecoin ‘ihraççısının’ doğrudan kullanıcıya faiz ödemesini yasaklıyor. Ancak yasa taslağını yakından bilen bir sektör temsilcisi, CoinDesk’e yaptığı değerlendirmede, “Stablecoin gelirlerine ilişkin CLARITY yasasında çok sayıda boşluk var, adeta ‘şişeden çıkmış bir cin’ durumundayız” ifadesini kullandı. İhraççının doğrudan faiz ödemesini engellemek mümkün olsa da, borsalar ya da platformların ‘iade, kredi, puan’ biçiminde teşvikler dağıtmasını açıkça hedef alan bir yasak bulunmadığına işaret ediliyor.

Buradaki kilit nokta, ‘faiz (interest)’ ile ‘ödül (rewards)’ arasındaki sınırın son derece ince olması. Sadakat programları ve pazarlama amaçlı teşvikler, ekonomik açıdan bakıldığında çoğu zaman faiz ödemesine çok benzer bir etki yaratabiliyor ve sadece teknik şekil farklılıklarıyla ‘mevzuata uyumlu ürün’ gibi sunulabiliyor. Bu tartışma, daha önce ‘GENIUS yasası’ etrafında da “asıl hedef gelirin kendisini mi durdurmak, yoksa dolaşım biçimini mi değiştirmek?” sorusu üzerinden benzer biçimde yürümüştü.

Taslakta yer alan bir başka hüküm ise uygulamayı daha da karmaşıklaştırabilir. Yasa, ‘faaliyete (activity) bağlı ödemelere’ istisna tanıyarak, ödeme veya kredi gibi belirli finansal işlemler sırasında ortaya çıkan gelirin dağıtıldığı bir yapıya kapı aralıyor. yorum Uygulamada bu, stablecoin’lerin DeFi (DeFi·merkezsiz finans) protokollerine yönlendirilip getirinin orada yaratılması ve ardından kullanıcılara ödül adı altında geri aktarılması şeklinde kurgulanmış tasarımları teşvik edebilir.

İhraççı ile borsaların iş birliği de benzer sonuçlar doğurabilir. Örneğin ihraççı, ABD Hazine tahvili rezervlerinden faiz getirisi elde eder; bunun bir kısmını borsa ortağıyla paylaşır; borsa da bu payı kullanıcıya ‘ödül’ olarak dağıtır. Düzenleyici kurumlar bunu ‘düzenlemeyi dolanma’ olarak yorumlayıp soruşturma konusu yapabilir. Ancak sektörün genel görüşüne göre, taslağın mevcut dilinde bu tür yapıların önünü tamamen kapatan açık bir hüküm yok. Aynı sektör temsilcisi, “Sıradan bir pazarlamacı bile, kâğıt üzerinde kurallara uyan yaratıcı birkaç mekanizma kolayca geliştirebilir” değerlendirmesini yaptı.

Wall Street cephesinde, sürecin Coinbase açısından ‘önemsiz’ olmadığı, ancak ‘varoluşsal (existential)’ bir tehdit de teşkil etmediği yönünde görüşler ağır basıyor. Clear Street analisti Owen Lau, stablecoin gelir paylaşımının Coinbase için kullanıcı çekme araçlarından yalnızca biri olduğuna dikkat çekiyor. Coinbase; spot işlemlerin yanı sıra, türev ürünler ve Base isimli layer-2 blokzincir ekosistemiyle gelir kanallarını çeşitlendirmiş durumda ve kullanıcıların da sadece ödül programları için değil, farklı hizmetler nedeniyle platformu tercih ettiği ifade ediliyor.

Yine de tartışmanın bu kadar gündem olmasının nedeni, stablecoin’lerin, özellikle de USD Coin(USDC)’in Coinbase’in cirosu ve kullanıcı sadakati için kritik bir sütun haline gelmesi. Şirketin son açıklamalarına göre Coinbase’in stablecoin bağlantılı gelirleri, 2024’te 910 milyon dolar (yaklaşık 1 trilyon 365,8 milyar won) seviyesinden 2025’te 1 milyar 350 milyon dolara (yaklaşık 2 trilyon 26 milyar won) yükselerek, işlem komisyonlarının ardından ‘ikinci büyük gelir kalemi’ konumuna yerleşmiş durumda.

Coinbase Üst Yöneticisi Brian Armstrong(Brian Armstrong) da bu süreci yakından izliyor. Armstrong, şubatta X üzerinde yaptığı paylaşımda “İronik biçimde, kripto ödüllerine yönelik bir yasağı içeren düzenleme yürürlüğe girerse, USDC tutan müşterilere ödediğimiz ödüller azalacağı için ‘kârlılığımız yükselebilir’” yorumunda bulundu. Ancak Armstrong, “Bunun olmasını istemem. Müşterilerin ödül alması daha iyi ve bu durum, ABD’nin güçlü şekilde denetlenen stablecoin’leri küresel ölçekte ‘rekabetçi’ tutmasına da katkı sağlar” ifadelerini kullanarak, uzun vadede stablecoin ödüllerinin stratejik önemini vurguladı.

Analist Lau’ya göre stratejik açıdan asıl soru, ‘USDC’nin Coinbase cüzdanında kalıp kalmayacağı’. Kullanıcıların USDC bakiyelerini Coinbase üzerinde tutmaları halinde, rezervlerden doğan gelirin önemli kısmını Coinbase’in konsolide etme imkânı var. Buna karşılık fonlar harici cüzdanlara ya da merkezsiz platformlara kaydıkça, Coinbase’in aldığı pay azalabilir. Lau, “Yeterince güçlü teşvik sunamazsa, kullanıcıların USDC’lerini Coinbase cüzdanlarından çekme ihtimali artar” diyerek, bu durumda stablecoin gelir paylaşımının zayıflayabileceğini belirtiyor.

Kısa vadede şirketin kârlılığı üzerindeki etkinin ise sınırlı kalabileceği değerlendirmeleri yapılıyor. Coinbase, stablecoin gelirlerinin kayda değer bir bölümünü kullanıcıya ödül olarak geri dağıtıyorsa, brüt gelir artışı giderler tarafından dengeleniyor. Lau, “Kâr-zarar tablosu perspektifinden bakarsak, resim göründüğü kadar dramatik olmayabilir” yorumunu yaparken, daha büyük sorunun regülasyonun uzun vadede USDC benimseme hızını yavaşlatıp yavaşlatmayacağı olduğuna dikkat çekiyor. Nihai düzenleme, ‘faaliyete dayalı ödül’ ya da ‘sadakat programı tarzı teşviklere’ alan bırakırsa, Coinbase’in bu tür çözümlerle USDC elde tutma ve kullanımını artırmaya çalışacağı; böylece hem stablecoin piyasa değerini büyütüp hem de ihraççı şirket Circle ile arasındaki gelir paylaşımını artırmayı hedefleyeceği öngörülüyor.

Şimdilik yasa metninin nihai halinin ne şekilde şekilleneceği belirsizliğini koruyor. Ancak uzmanlar, faiz benzeri gelir paylaşımını ciddi ölçüde kısıtlayan hükümler yürürlüğe girse bile, sektör oyuncularının yasal sınırlar içerisinde kalacak yeni ödül mekanizmaları tasarlayarak stablecoin’leri dijital ödeme ekosisteminin ‘rekabetçi bir unsuru’ olarak tutmaya çalışacağı görüşünde birleşiyor. Öte yandan Coinbase hisseleri yıl başından bu yana yaklaşık %12 gerilerken, Bitcoin(BTC) fiyatı aynı dönemde yaklaşık %19 düşmüş durumda.