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디Fi 시장이 과거의 고이율 중심 성장 국면을 지나 실물자산과 수익 내장형 스테이블코인을 축으로 재편되고 있다는 분석이 나왔다. 최근 공개된 타이거리서치 보고서에 따르면, 에이브 V3의 USDC 예치 금리는 2026년 4월 기준 약 2.7%로 미국 10년물 국채 금리 4.3%를 밑돌았다. 디파이의 전통적인 수익 매력은 약해졌지만, 온체인 실물자산과 스테이블코인 시장은 오히려 수백억 달러 규모로 커지며 구조적인 변화를 이어가고 있다는 진단이다.
타이거리서치는 디파이 시장이 한때 은행 예금을 크게 웃도는 이자와 토큰 보상으로 개인 투자자 자금을 끌어들였지만, 지금은 상황이 달라졌다고 설명했다. 보고서에 따르면 2022년 이후 디파이와 국채 간 금리 차는 사실상 0에 가까워졌고, 일부 구간에서는 오히려 국채 수익률이 더 높아지는 역전 현상도 나타났다. 온체인 이용자 입장에서는 해킹, 디페그, 스마트컨트랙트 취약점 같은 위험을 감수하면서도 제도권 금융보다 낮은 수익률을 받는 구조가 된 셈이다.
그렇다고 시장 자체가 위축된 것은 아니다. 표면적인 금리는 낮아졌지만, 미국 국채와 머니마켓펀드, 사모신용, 금, 부동산 등 현실 자산을 토큰화한 실물자산 부문과 스테이블코인 부문은 빠르게 성장하고 있다. 이는 단순히 유동성이 늘어난 것이 아니라, 토큰 인센티브에 의존하던 구조에서 외부 현금흐름 기반의 수익 구조로 이동하고 있다는 점에서 의미가 크다.
보고서는 이런 변화가 기존 디파이 참여자뿐 아니라 새롭게 진입하는 기관에도 중요하다고 짚었다. 기관들은 온체인 시장에 들어오면서도 과거 디파이 커뮤니티가 겪었던 실패와 실험의 역사를 충분히 이해하지 못한 채, 전통 금융의 문법만 이식하려는 경향을 보인다는 지적도 덧붙였다.
디파이의 1차 성장기는 토큰 인센티브가 주도했다. 2020년 컴파운드는 거버넌스 토큰 COMP를 예치자와 차입자에게 배분하며 대규모 유동성을 끌어들였다. 일부 시기에는 차입 비용보다 토큰 보상이 더 커지면서, ‘빌릴수록 돈을 버는’ 구조까지 만들어졌다. 이 과정에서 이더리움 네트워크의 가스비가 급등했고, 이른바 ‘디파이 서머’가 상징적인 국면으로 자리 잡았다.
하지만 이 구조는 오래가지 못했다. 토큰 보상이 줄거나 신규 자금 유입이 둔화되자 유동성은 빠르게 빠져나갔다. 시장은 ‘수익의 원천이 자체 토큰인 구조는 외부 자본 유입이 멈추는 순간 흔들릴 수밖에 없다’는 점을 학습했다.
커브는 또 다른 방식의 실험을 보여줬다. 커브는 veCRV 모델을 통해 장기 락업 참여자에게 더 큰 투표권과 보상 권한을 부여했다. 이후 경쟁의 핵심은 단순한 수익률이 아니라, 수익률을 배분하는 ‘권한’으로 이동했다. 이 과정에서 컨벡스 같은 메타 프로토콜이 등장해 사용자 대신 권한을 집중시켰고, 디파이 거버넌스 역시 결국 특정 주체로 쏠릴 수 있다는 현실을 드러냈다.
올림푸스DAO는 가장 극단적인 사례로 꼽힌다. 프로토콜 소유 유동성, 3,3 게임이론, 수십만 퍼센트에 달하는 APY로 시장의 주목을 받았지만, 실질 수익보다 신규 토큰 발행에 크게 기대던 구조는 지속되지 못했다. OHM 가격이 급락한 이후 시장은 ‘높은 수익률’ 자체보다 ‘그 수익이 실제로 어디에서 나오느냐’를 먼저 따지기 시작했다.
이후 디파이 참여 방식도 바뀌었다. 과거에는 여러 프로토콜에 자산을 나눠 예치하며 높은 보상을 좇는 수평적 파밍이 일반적이었다. 그러나 토큰 인센티브의 지속 가능성이 약해지고 에어드롭 경쟁까지 심해지면서, 단순 분산 예치만으로는 기대 수익을 확보하기 어려워졌다.
대신 하나의 자산을 여러 층위에서 활용하는 수직적 전략이 부상했다. 대표 사례로는 아이겐레이어와 펜들이 거론됐다. 아이겐레이어는 이미 스테이킹된 이더리움이나 유동성 스테이킹 토큰을 다시 활용하는 리스테이킹 구조로 자본 효율을 높였고, 약 6개월 사이 총예치자산이 4억 달러 미만에서 188억 달러까지 급증했다. 펜들은 수익 자산을 원금 권리와 수익 권리로 나눠 포인트와 미래 수익 거래를 가능하게 하며 새로운 파생형 파밍 전략을 만들었다. 이는 디파이가 단순한 고금리 예치 시장이 아니라, 한층 정교한 자본 구조 시장으로 이동하고 있음을 보여준다.
현재 시장의 핵심 화두는 실물자산이다. 블랙록, 프랭클린템플턴, JP모건 같은 전통 금융기관은 미국 국채, 머니마켓펀드, 사모 크레딧 같은 오프체인 자산을 토큰화해 온체인 유통 채널로 옮기고 있다. 블랙록의 BUIDL과 프랭클린템플턴의 BENJI는 이 흐름을 대표하는 상품으로 꼽힌다. 특히 BENJI는 비교적 낮은 진입 장벽을 제공해 개인 투자자의 접근성도 확보하고 있다는 평가를 받았다.
기관 입장에서 온체인은 완전히 새로운 시장이라기보다 새로운 ‘유통 채널’에 가깝다. 따라서 KYC, AML, 커스터디, 법적 관할권, 리스크 관리 체계가 함께 요구된다. 이는 기존 디파이의 무허가성 중심 설계와는 다른 차원의 인프라 구축을 의미한다.
이와 함께 수익 내장형 스테이블코인도 빠르게 존재감을 키우고 있다. 온도의 USDY, 스카이의 sUSDS, 에테나의 sUSDe, 블랙록의 BUIDL 등이 대표적이다. 이들 자산은 보유만으로도 기초 자산에서 발생한 수익이 누적되는 구조를 갖고 있으며, 미국 국채, 펀딩비, 스테이킹 수익, 머니마켓펀드 수익 등이 기반이 된다.
보고서는 이 자산들의 핵심 차별점으로 ‘조합 가능성’을 꼽았다. 예를 들어 BUIDL이 에테나의 USDtb 준비자산의 90%를 구성하고, USDtb가 다시 에이브에서 담보로 활용되는 구조가 대표적이다. 이는 실물자산이 단순한 복제 자산을 넘어, 온체인 금융의 기초 담보이자 유동성 엔진으로 기능하기 시작했다는 뜻으로 해석된다.
보고서는 과거 디파이를 ‘콘센트 없는 멀티탭’에 비유했다. 토큰 인센티브라는 제한된 배터리를 돌려 쓰며 레버리지와 파생상품을 쌓아 올렸지만, 외부 현금흐름이 없는 구조는 시장 충격에 취약할 수밖에 없었다는 설명이다. 반면 실물자산은 채권 이자, 부동산 임대료, 무역 금융 수익처럼 현실 경제에서 발생하는 현금흐름을 온체인으로 연결해 실제 ‘전력망’을 제공한다고 평가했다.
이 전환 과정에서는 역할이 다른 플레이어들도 등장하고 있다. 테오는 어떤 자산을 온체인에 연결할지 결정하는 자산 선정자 역할을 맡고 있다. 대표 상품인 thBILL은 기관급 토큰화 미국 단기국채 바스켓에 기반하고 있으며, 향후 금 기반 자산과 수익 내장형 스테이블코인 확장도 예고됐다.
플룸은 발행, 컴플라이언스, 유통, 수익 상품화까지 아우르는 인프라를 제공한다. 플룸 위에서 운영되는 네스트는 기관급 실물자산 수익을 스테이블코인 예치 형태로 일반 온체인 사용자에게 제공하는 볼트 구조를 운영 중이다. 위즈덤트리, 아폴로 글로벌, 인베스코 등 전통 금융 참여자들이 관련 자산을 들여오면서 생태계도 확대되고 있다.
모포는 자산을 담보와 대출 기능으로 연결하는 계층으로 소개됐다. 아폴로의 ACRED 같은 토큰화 사모신용 펀드를 담보로 스테이블코인을 빌릴 수 있게 하면서, 기관 자산이 단순 보유 대상이 아니라 실제 온체인 금융의 재료가 되도록 만든다는 설명이다.
디파이 시장이 더 이상 고수익과 즉각적인 보상만으로 설명되지 않는다는 점은 일부 투자자에게는 매력 저하로 비칠 수 있다. 하지만 동시에 이는 시장이 성숙 단계로 넘어가고 있다는 신호이기도 하다. 보고서는 최근 켈프다오 rsETH 사태 이후 결성된 ‘DeFi United’와 에이브의 공동 대응을 손실 보전과 책임 분담이라는 새로운 질서를 보여준 사례로 평가했다. 2026년 4월 28일 기준, 이들은 유출 규모 1억9000만 달러를 넘어서는 3억 달러 이상을 모금하는 데 성공했다.
타이거리서치는 과거 디파이가 빠른 수익과 유동성 이동에 집중한 실험의 장이었다면, 이제는 누가 어떤 방식으로 리스크를 부담하고 시스템을 유지할지를 설계하는 시장으로 바뀌고 있다고 분석했다. 디파이라는 단어 자체의 힘은 예전보다 약해졌지만, 렌딩과 스테이블코인, 리스테이킹, 온체인 크레딧, 실물자산처럼 더 구체적인 영역으로 나뉜 실험들은 오히려 실제 자산을 운용하는 금융 구조로 발전하고 있다는 평가다. ‘yorum’ 디파이의 시대가 끝난 것이 아니라, 토큰이 토큰을 떠받치던 시대가 끝나고 있다고 볼 수 있다.
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