Ethena kaynaklı kriz mi? Getiri sağlayan stablecoin pazarında sermaye USYC ve sUSDS’ye kayıyor

Getiri sağlayan stablecoin pazarındaki son para hareketleri ilk bakışta Ethena kaynaklı bir kriz gibi görünse de tablo bundan daha geniş bir değişime işaret ediyor. Tiger Research’ün yakın tarihli raporuna göre, Ethena’nın sUSDe arzı son 90 günde zirve seviyesine kıyasla yaklaşık yüzde 49 geriledi. Buna karşın piyasanın toplam kilitli varlık değeri, yani TVL, düşmedi. Aksine sermaye USYC ve sUSDS gibi alternatif ürünlere kaydı. Bu da meselenin basit bir çıkış dalgasından çok, DeFi yatırımcılarının seçim ölçütlerini değiştirmesiyle ilgili olduğunu gösteriyor.

Rapora göre getiri sağlayan stablecoin’ler, dolar değerine endeksli kalırken elde tutuldukça faiz benzeri getiri üreten varlıklar olarak öne çıkıyor. Klasik stablecoin’ler daha çok ödeme ve nakit benzeri kullanım için tercih edilirken, bu yeni sınıf mevduat ya da kısa vadeli tahvil ürünlerine daha yakın duruyor. Bir dönem pazarın yüzde 30’dan fazlasını elinde tutan sUSDe’nin arzı son dönemde yaklaşık 1,8 milyar dolar azaldı. Ancak aynı süreçte toplam pazar küçülmedi. Circle bağlantılı ABD hazine tahvili temelli USYC’ye yaklaşık 1,4 milyar dolar, Sky ekosisteminin hibrit stablecoin’i sUSDS’ye ise yaklaşık 1,2 milyar dolar giriş oldu.

Buradaki değişimi yalnızca getiri oranlarıyla açıklamak zor. Son 30 günlük verilere göre USYC yaklaşık yüzde 3, sUSDS yüzde 3,6 civarında yıllık getiri sunarken, sUSDe’nin getirisi yaklaşık yüzde 4 seviyesinde bulunuyor. Yani daha yüksek getiri sunmasına rağmen sUSDe’den çıkış yaşanması, yatırımcıların artık sadece faiz oranına bakmadığını ortaya koyuyor. Tiger Research bu dönüşümü, ‘ne kadar yüksek getiri veriyor’ sorusundan ‘kim kullanabiliyor’ ve ‘hangi varlıkla destekleniyor’ sorularına geçiş olarak tanımlıyor.

USDe ile USYC arasındaki ayrımın önemli kısmı kullanıcı tabanında ortaya çıkıyor. USDe hem bireysel hem kurumsal yatırımcıların getiri arayışıyla girdiği bir ürün görünümünde. USYC ise baştan itibaren kurumsal kullanım düşünülerek tasarlandı. Minimum alım tutarının 100 bin dolar seviyesinde olması ve daha çok nitelikli yatırımcılara açık yapısı bunu destekliyor. Ayrıca Binance’in 2025 Temmuz’unda USYC’yi kurumsal türev işlemler için teminat olarak kabul etmesiyle ürünün kullanım alanı genişledi. Özellikle sadece BNB Chain üzerinde 2,54 milyar dolarlık ihraç büyüklüğüne ulaşması, kurumların yalnızca getiriye değil, teminat, ödeme ve rezerv işlevlerine de odaklandığını gösteriyor.

Rezerv varlıkların niteliği de bu ayrımda belirleyici. sUSDe, kripto varlık teminatı üzerine kurulu ve fiyat oynaklığını sürekli vadeli işlemlerde açılan kısa pozisyonlarla dengeleyen ‘delta nötr’ bir yapıya sahip. Bu nedenle getirisi büyük ölçüde vadeli işlem piyasasındaki fonlama oranlarına bağlı. Nitekim 2024’teki güçlü yükseliş döneminde sUSDe’nin APY’si yüzde 47’nin üzerine çıkmıştı. Ancak yatay piyasaya geçişle birlikte bu oran yüzde 3 bandına kadar indi. Buna karşılık USDS tarafında temel yapı ABD kısa vadeli tahvilleri ve para piyasası fonlarına dayanıyor. Getiri daha çok reel faiz ortamına bağlı olduğu için oynaklık görece sınırlı kalıyor. 2024 sonundaki yaklaşık yüzde 9’luk APY’nin bugünkü yüzde 3 seviyelerine gerilemesi bir yıldan uzun sürdü. Bu da öngörülebilirlik açısından önemli bir fark yaratıyor.

Bu eğilim kredi değerlendirmelerine de yansımış durumda. S&P Global, 2025 Ağustos’unda Sky Protocol’e DeFi protokolleri içinde ilk kez B- kredi notu verdi. Notun seviyesi çok yüksek olmasa da, DeFi tabanlı bir yapının geleneksel finansın değerlendirme çerçevesine dahil edilmesi sembolik açıdan önemli bulundu. Kurumsal yatırımcı için burada kritik nokta, yüksek getiri kadar bu getirinin ne kadar sürdürülebilir ve açıklanabilir olduğudur.

Bugün getiri sağlayan stablecoin pazarı kabaca dört ana gruba ayrılıyor. OUSG, sfrxUSD ve USYC gibi ürünlerin temsil ettiği devlet tahvili temelli modeller, ABD kısa vadeli tahvil getirisini zincir üstüne taşıyor ve 2026 Mayıs itibarıyla ortalama yüzde 3,1 ila yüzde 3,5 APY sunuyor. Yapıları daha sade olduğu için kurumlara daha yakın duruyorlar. sUSDe gibi sentetik modellerde gelir kaynağı zincir üstünde daha şeffaf izlenebiliyor, ancak piyasa koşullarına duyarlılık daha yüksek. syrupUSDC ve syrupUSDT gibi kredi temelli modeller yaklaşık yüzde 4 civarında sabit getiri sunabiliyor, fakat borçluların kredi kalitesi ve teminat yapısı dışarıdan her zaman net biçimde görülemiyor. Hibrit sınıfta yer alan sUSDS ise kredi gelirleri, reel dünya varlığı getirileri, rezerv yönetimi ve tasarruf oranlarını birleştirerek tek bir gelir kaynağına bağımlılığı azaltıyor, ancak yapıyı ilk bakışta anlamak daha zor hale geliyor.

Bütün bu tablo, pazarın artık sadece ‘yüksek faiz’ peşinden koşmadığını gösteriyor. Aynı yüzde 4 getiri, vadeli işlem fonlama oranından geldiğinde başka, ABD hazine tahvillerinden geldiğinde bambaşka bir risk profiline sahip oluyor. Son dönemde daha tahmin edilebilir rezerv varlıklara yönelen para akışı da bu değişimin doğal sonucu olarak görülüyor.

Öte yandan Ethena’nın bu dönüşümü görmezden geldiği söylenemez. Proje, mevcut sentetik yapının sınırlarını hafifletmek için ABD kısa vadeli tahvillerini rezerv olarak kullanan USDtb ürününü devreye aldı. Bu yapı, fonlama oranlarının terse döndüğü dönemlerde USDe’nin fiyatını ve getiri profilini destekleyen bir tampon olarak tasarlandı. Ardından 2026 Nisan’ında USDe teminat yapısında kapsamlı bir güncellemeye gidildi. Buna göre perp pozisyonlarının toplam teminattaki payı yüzde 11’e kadar düşürüldü; stablecoin rezervleri, DeFi kredileri, CLO’lar, yatırım yapılabilir seviye şirket tahvili fonları ve kısa vadeli kredi araçları yeni teminat kategorileri arasına alındı. Altın bazlı delta nötr stratejilerin de değerlendirilmesi, tek bir gelir kaynağına bağımlılığı azaltma arayışının parçası olarak okunuyor.

Bu nedenle sUSDe’nin pazar payındaki düşüşü doğrudan Ethena’nın başarısızlığı olarak görmek eksik kalabilir. Daha isabetli okuma, bunun sentetik modelden hibrit modele doğru bir evrim olduğudur. DeFi pazarında ayakta kalmak için artık tek katmanlı getiri yapıları yeterli görülmüyor. Bunun yerine çok kaynaklı gelir üretimi ve kurumların kabul edebileceği nitelikte rezerv varlıklar öne çıkıyor.

Daha geniş çerçevede bakıldığında DeFi’nın kendisi de dönüşüyor. Geçmişte bu alanın getiri dinamikleri çoğu zaman altcoin fiyat artışına, token teşviklerine ve kaldıraç talebine bağlıydı. Bugün ise getiri sağlayan stablecoin’ler, ABD tahvilleri, para piyasası fonları, şirket tahvilleri ve kredi varlıkları gibi geleneksel finansın daha tanıdık nakit akışlarını zincir üstüne taşıyor. Bu, merkeziyetsizlikten geri adım atıldığı anlamına gelmiyor. Daha çok, temel varlıkların sağlamlaştırıldığı ve bunların üzerine yeni finansal yapıların inşa edildiği bir aşamaya işaret ediyor.

Bunun somut örnekleri de ortaya çıkmaya başladı. BUIDL halihazırda USDtb için teminat olarak kullanılıyor. USDtb de MegaETH ekosisteminin yerel stablecoin’i USDm için rezerv katmanına bağlanıyor. Yani daha istikrarlı, tahvil temelli getiri sağlayan stablecoin’ler altyapı haline geldikçe, bunların üzerine yeni zincir üstü finansal bileşenler kurulabiliyor. Getiri oranları düşse bile, güvenlik ve birlikte çalışabilirlik arttıkça DeFi ekosisteminin genel güvenilirliği güçlenebilir.

Sonuçta sUSDe’deki son gerileme, tek başına bir projenin çöküşü olarak değil, DeFi pazarının olgunlaşma işareti olarak okunuyor. Yalnızca yüksek APY ile sermaye çekilen dönem geride kalırken, artık teminat kalitesi, getiri kaynağının şeffaflığı ve kurumsal benimsenme ihtimali daha belirleyici hale geliyor. Tiger Research’e göre DeFi, faizi kendi içinde üreten bir yapıdan, geleneksel finansın faizini zincir üstünde taşıyan ve dağıtan bir yapıya dönüşüyor. Bu yeni dönemde rekabet avantajını belirleyecek unsur, ‘ne kadar çok verdiği’ değil, ‘ne kadar uzun ve istikrarlı biçimde sürdürülebildiği’ olacak.