Bullish(BLSH), süresiz vadeli işlem riskinde borsa tasarımına dikkat çekti

Bullish(BLSH) borsası yöneticileri, süresiz vadeli işlemler etrafındaki sistemik risk tartışmasında asıl sorunun sözleşmenin kendisinden değil, borsaların kaldıraç, teminat ve tasfiye tasarımından kaynaklandığını savundu. Tartışma böylece ürün onayının ötesine geçerek kripto türev piyasalarında borsa altyapısının nasıl çalıştığına odaklanıyor.

Chris Tyrer(Chris Tyrer), Bullish(BLSH) borsası yöneticisi, ve Tram Doman(Tram Doman), ürün pazarlama başkanı, 29’unda yayımlanan CoinDesk makalesinde “Türev piyasalarındaki sistemik risk, sözleşmenin niteliğinden değil işlem platformunun niteliğinden doğar” dedi. CoinDesk, Bullish ile aynı gruba bağlı bir medya kuruluşu.

Süresiz vadeli işlem, vadesi olmayan bir vadeli işlem sözleşmesi olarak kullanılıyor. Yatırımcıların belirli vade tarihlerinde pozisyon yenilemesi gerekmiyor ve piyasa 24 saat açık kalıyor. Spot fiyat ile sözleşme fiyatı arasındaki farkı azaltmak için uzun ve kısa pozisyonlar arasında düzenli olarak fonlama ücreti aktarılıyor. Bu yapı Bitcoin(BTC), Ethereum(ETH) ve diğer kripto türev piyasalarında yaygın biçimde kullanılıyor.

Eleştirmenlere göre bu ürün, yüksek kaldıraç ve bireysel yatırımcı sermayesini bir araya getirerek sert düşüşlerde piyasa etkisini büyütebiliyor. Tyrer ise riski artıran unsurun süresiz vadeli işlem sözleşmesinin içine gömülü olmadığını savundu. Ona göre gerçek riskin boyutunu kaldıraç limitleri, teminat kuralları, referans fiyat endekslerinin hesaplanması ve temerrüt yönetimi belirliyor.

Tyrer’ın işaret ettiği ana kanal, tasfiyelerin zincirleme biçimde ilerlemesi. Fiyat düşüşü zorunlu tasfiyeleri tetiklediğinde satış baskısı artıyor. Bu fiyat hareketi, diğer borsalardaki referans fiyatlar ve arbitraj işlemleri üzerinden yeni tasfiyelere yol açabiliyor. Manipülasyona açık endeksler veya otomatik kaldıraç azaltma(ADL) devreye girerse şokun daha da büyüyebileceği belirtiliyor.

Otomatik kaldıraç azaltma, sigorta fonunun zararı karşılayamadığı durumlarda kârda olan karşı pozisyonların zorla küçültülmesi anlamına geliyor. Tyrer, bunun süresiz vadeli işlemlerin zorunlu bir parçası değil, borsaların tercih ettiği bir risk yönetimi yöntemi olduğunu belirtti. Bu yaklaşım, sistemik risk tartışmasının 'ürün adı'ndan çok 'kriz anında zararların nasıl yönetildiği' sorusuna kayması gerektiğini gösteriyor.

Makalede, Ekim 2025’te kripto piyasasında yaşanan zincirleme tasfiyeler yakın dönem örneği olarak gösterildi. O dönemde sert düşüşün arka planında makro değişkenler, stabilcoinlerin sabitini kaybetmesi, borsa kesintileri, oracle hataları, aşırı kaldıraç ve sığ likidite birlikte anılmıştı. Değerlendirme, tek bir nedenden ziyade birden fazla kırılganlığın aynı anda çalışarak piyasa şokunu büyüttüğü yönünde.

Düzenlenmiş piyasalara girişin tek başına güvenlik anlamına gelmediği de vurgulandı. Müşteri varlıklarının ayrı tutulması, kayıtlı takas kuruluşları ve düzenleyici denetim temel koruma mekanizmaları arasında yer alıyor. Ancak stres dönemlerinde temerrüdün hangi sırayla karşılanacağı ve zararların ne ölçüde diğer taraflara aktarılacağı borsadan borsaya değişebiliyor.

Kurumsal talep konusunda ise görüşler ayrışıyor. JPMorgan(JPM), son raporunda süresiz vadeli işlemlere yönelik kurumsal talebin sınırlı olduğunu ve bu ürünlerin düzenlenmiş vadeli işlemlere alternatif olmaktan çok spekülatif araçlara benzediğini değerlendirdi. Gerekçe olarak vade yapısının bulunmaması ve baz riskinin tamamen ortadan kalkmaması gösterildi.

Tyrer bu teknik eleştirinin temelini kabul etti. Fonlama ücretlerinin değişken olduğunu, önceden sabitlenemediğini ve vade ile teslimat ihtiyacı olan hedge kullanıcıları için süresiz vadeli işlemlerin uygun bir araç olmadığını söyledi. Ancak kurumsal kullanımın mevcut vadeli işlemlerin yerini almaktan çok, opsiyon pozisyonlarında delta hedge amacı taşıdığını savundu.

Bullish tarafına göre borsada opsiyon işlemi yapan kurumsal kullanıcıların önemli bir bölümü, yönsel riskini azaltmak için süresiz vadeli işlemlerden yararlanıyor. Bu görüşe göre delta hedge stratejilerinde vade yapısından çok likidite öne çıkıyor. Süresiz vadeli piyasaların vadeli işlem sözleşmelerine kıyasla daha derin ve kesintisiz bir işlem zemini sunduğu iddia ediliyor.

Alternatif olarak geleneksel takas odası modeli öne çıkarıldı. Bu yapıda zararlar önce temerrüde düşen tarafın teminatı ve fona yaptığı katkı ile karşılanıyor. Kalan pozisyonlar emir defteri veya takas üyeleri arasındaki açık artırma yoluyla yönetiliyor. Daha sonra önceden biriktirilmiş garanti fonu devreye giriyor ve zarar paylaşımı son aşamada sınırlı biçimde uygulanıyor.

Tyrer, “Risk tamamen ortadan kalkmaz” derken asıl hedefin “tek bir hesabın iflasının tüm piyasaya yayılan bir zincire dönüşmesini engellemek” olduğunu vurguladı. Yine de bu görüşlerin, düzenleyici onay başvurusunda bulunan bir borsanın yöneticileri tarafından aynı gruba bağlı bir medya kuruluşunda yayımlandığı dikkate alınıyor.

Bullish, ABD Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu(CFTC) nezdinde belirlenmiş sözleşme piyasası(DCM) statüsü ve türev takas kuruluşu(DCO) kaydı için başvuru yapmış durumda. Süresiz vadeli işlemlerin ABD düzenlenmiş piyasalarına taşınmasına ilişkin tartışma sürerken, bundan sonraki gündemin onay kararından çok endeks hesaplama, tasfiye yapısı ve sigorta fonu tasarımına daralması bekleniyor.