Morgan Stanley, Circle Internet(CRCL) Hedef Fiyatını %64 Kesti: USDC Büyüme Yavaşlaması ve Kârlılık Baskısı Öne Çıkıyor

Morgan Stanley, stabil kripto para USD Coin(USDC) büyümesindeki yavaşlamayı gerekçe göstererek Circle Internet(CRCL) hissesi için ‘aşağı yönlü’ bir görünüm açıkladı. Rapor, hem gelir modelindeki dönüşüme hem de artan rekabete dikkat çekerek piyasadaki endişeleri güçlendirdi. ‘USDC’, ‘hazır değer geliri’ ve ‘tokenizasyon’ başlıkları yeniden gündeme taşındı.

Morgan Stanley, 4’ünde (yerel saatle) Circle Internet(CRCL) için yatırım notunu ‘eşit ağırlık(equal-weight)’ seviyesinden ‘daha düşük ağırlık(underweight)’ seviyesine çekti ve hedef fiyatını 106 dolardan 38 dolara indirerek yaklaşık %64’lük sert bir revizyona gitti. Raporun ardından hisse yaklaşık %6 gerilerken, yıl başından bu yana kayıp oranı %30’a yaklaştı. Bu düşüş, şirketin temel ürünü olan stabil kripto para USD Coin(USDC) için büyüme beklentilerinin zayıfladığı algısını güçlendirdi.

Analist James Faucette(James Faucette), USDC arzındaki büyümenin önümüzdeki dönemde belirgin şekilde yavaşlayacağını, bunun da ‘hazır değer (rezerv) getirileri’ üzerinde baskı yaratacağını belirtti. ‘yorum: USDC rezervleri ağırlıklı olarak kısa vadeli ABD tahvilleri ve nakit benzeri varlıklarda tutuluyor; faiz gelirleri şu ana kadar Circle’ın kârlılığının ana kaynaklarından biri olarak görülüyordu.’ Aynı zamanda şirketin, faiz gelirine dayalı modelden daha düşük marjlı ‘işlem bazlı komisyon gelirleri’ne kaymasının, toplam kârlılığı aşağı çekebileceğini vurguladı. Faucette, “USDC ölçeğindeki bir daralma, rezerv getirisine dayalı iş modelinin ne kadar hassas olduğunu gösterirken, düşük marjlı işlem gelirine dayalı bir yapıya geçiş sinyali veriyor” değerlendirmesini yaptı.

Morgan Stanley, USDC arzına yönelik projeksiyonlarını da aşağı yönlü güncelledi. Banka, USDC arz tahminlerini 2027 için yaklaşık %33, 2028 için ise %44 oranında indirdi. Bu revizyonlarla birlikte, hisse başına kâr(EPS) tahmininin 2027’de Wall Street konsensüsünün yaklaşık %3 altında, 2028’de ise %20’ye varan bir farkla daha düşük gerçekleşebileceği ifade edildi. ‘kârlılık baskısı’, raporun anahtar başlıklarından biri olarak öne çıktı.

Rekabet cephesinde ise, tokenizasyon ve zincir üstü para piyasası ürünlerinin hızlı yükselişi risk faktörü olarak gösterildi. Dünyanın en büyük varlık yöneticilerinden BlackRock(BlackRock), kısa süre önce kurumsal yatırımcılar ve stabil kripto para piyasasını hedefleyen iki adet blokzincir tabanlı para piyasası fonu (money market fund) token’ı piyasaya sürdü. ‘yorum: Bu tür ürünler, zincir üstünde dolar benzeri getiri sunarak, hem USDC gibi stabil kripto paraların cazibesini azaltabilir hem de rezerv varlıklar için alternatif oluşturabilir.’ Morgan Stanley’e göre bu tokenize para piyasası ürünleri, fonlara doğrudan erişim sağlayarak USDC’nin sunduğu ‘dijital dolar’ işlevinin bir kısmını ikame edebilir. Bu durum, Circle’ın rezerv büyüklüğünü sınırlayarak faiz gelirini azaltma potansiyeli taşıyor. Ayrıca tokenize mevduat ve benzeri banka tabanlı çözümlerin de devreye girmesiyle, stabil kripto para pazarındaki rekabetin hızla sertleştiği vurgulanıyor.

Circle’ın büyüme alanlarından biri olarak öne çıkardığı ‘agentic payments’ yani zincir üstü akıllı, otomatik ödemeler segmenti de raporda sorgulandı. Mevcut durumda bu segmentteki günlük işlem hacminin yaklaşık 41.900 dolar seviyesinde seyrettiği, ortalama işlem tutarının ise yalnızca 0,24 dolar civarında olduğu aktarıldı. Morgan Stanley, bu rakamların Circle’ın kurumsal ve ticari ödeme alanında henüz anlamlı bir ölçek yakalayamadığına işaret ettiğini, ‘gerçek dünya’da kullanım ve gelir üretimi açısından soru işaretleri bulunduğunu belirtti. ‘gerçek kullanım eksikliği’ ifadesi, bu bölümde öne çıkan eleştirilerden biri oldu.

Rekabet baskısını artıran bir diğer unsur ise yeni nesil stabil kripto para tasarımları. Bunlar arasında ‘Open USD (OUSD)’ gibi, ortak yönetişim ve rezerv dağıtımını esas alan modeller öne çıkıyor. Bu yapılar, rezerv getirilerinin bir bölümünü ekosistem katılımcılarıyla paylaşarak dolaşımı teşvik ediyor. Morgan Stanley, bu tarz modellerin, USDC dolaşımını canlı tutmak için Circle’ın daha yüksek teşvik (incentive) harcaması gerekmesine yol açabileceğini, bunun da ‘fiyat/ücret rekabeti’ açısından şirketi dezavantajlı bırakabileceğini belirtiyor. ‘yorum: Rezerv getirilerini paylaşan protokoller, kullanıcı ve entegratörler için daha çekici hale gelebilir; bu da USDC’nin pazar payını baskılayabilir.’

Daha önce JP Morgan da Circle için benzer şekilde temkinli bir görünüm paylaşmıştı. Banka, özellikle kripto türev borsası Hyperliquid(Hyperliquid) ile yapılan sözleşme değişikliklerinin, USDC’nin gelir yapısını olumsuz etkilediğini ifade etmişti. Ayrıca, Circle ile Coinbase(COIN) arasındaki iş birliği, ‘kârlılıktan feragat edilerek pazar payı için kıyasıya rekabet edilen bir mahkûmun ikilemi’ olarak tanımlanmıştı. Bu çerçevede, Circle’ın hem borsa ortaklıklarında hem de kurumsal entegrasyonlarda marj baskısıyla karşı karşıya olduğu yorumu yapılıyor.

Sonuç olarak, USDC etrafında ‘büyüme yavaşlaması’, ‘kârlılık baskısı’ ve ‘rekabetin sertleşmesi’ olmak üzere üçlü bir yük öne çıkıyor. Morgan Stanley ve JP Morgan gibi büyük kurumların uyarıları, stabil kripto para piyasasının artık yalnızca ‘doların dijital versiyonu’ olmanın ötesinde, sürdürülebilir ve farklılaştırılmış bir ‘gelir modeli’ inşa etmek zorunda olduğunu hatırlatıyor. Piyasa, Circle Internet(CRCL) ve USDC’nin bu yeni dönemde nasıl konum alacağını yakından izlemeye devam ediyor.