James Chanos, Strategy(MSTR) ile Bitcoin(BTC) arasındaki 80 milyar dolarlık farkı yeniden gündeme getirdi

Kripto para dünyasında tanınan yatırımcı James Chanos(James Chanos), Kynikos Associates'in kurucusu, Strategy($MSTR) hisseleri ile şirketin elinde tuttuğu Bitcoin(BTC) varlığının değeri arasındaki 80 milyar dolarlık farkı yeniden gündeme getirdi. Tartışmanın odağında Bitcoin'in fiyat yönü değil, Strategy hissesinin şirketin sahip olduğu Bitcoin değerine göre ne kadar 'primli' işlem gördüğü var.

Protos'un aktardığına göre, Chanos X(eski adıyla Twitter) hesabında paylaştığı gönderide bu durumu "en büyük saf arbitraj fırsatlarından biri" olarak nitelendirdi ve "80 milyar dolarlık uygulanabilir bir spread" olduğunu söyledi. Ancak Chanos yeni bir MSTR açığa satış pozisyonu açıp açmadığını, Bitcoin ile MSTR arasında hangi hedge oranını kullandığını ya da 80 milyar dolarlık hesaplamayı nasıl yaptığını açıklamadı.

Chanos'un tarif ettiği yöntem aslında klasik bir 'pair trade'e benziyor: MSTR'ı satıp Bitcoin almak ve iki varlık arasındaki göreli fiyat farkının kapanmasına oynamak. MSTR, elindeki Bitcoin'in değerinden daha yüksek bir primle işlem gördüğünde, bu stratejide o farkın daralması bekleniyor.

ABD Emtia ve Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu(CFTC), arbitrajı iki veya daha fazla piyasada aynı ya da eşdeğer bir ürünü eşzamanlı olarak alıp satarak fiyat farkından yararlanma stratejisi olarak tanımlıyor. Ne var ki MSTR, Bitcoin ile birebir aynı ya da ona dönüştürülebilir bir ürün değil.

Strategy, hissedarların şirketin elindeki Bitcoin üzerinde doğrudan mülkiyet ya da geri alım hakkına sahip olmadığını daha önce defalarca açıklamıştı. Şirket, MSTR'ın Bitcoin'e 'artırılmış maruziyet' sağladığını savunuyor; ancak bu, doğrudan spot Bitcoin sahipliğiyle aynı anlama gelmiyor.

Bu nedenle Chanos'un ifadesini olduğu gibi risksiz bir arbitraj olarak görmek zor. MSTR, Bitcoin fiyatıyla belirli bir korelasyon taşısa da; hisse ihracı, imtiyazlı hisse ve dönüştürülebilir tahvil yapısı, piyasa likiditesi ve yatırımcı priminden bağımsız olarak hareket edebiliyor.

'mNAV' göstergesi, bir şirketin piyasa değeri ya da şirket değerini elindeki varlıkların net değeriyle karşılaştırıyor. Strategy ile ilgili haberlerde bu oran genellikle MSTR'ın sahip olduğu Bitcoin değerine göre taşıdığı primi ölçmek için kullanılıyor.

Protos'un haberine göre, MSTR'ın temel mNAV değeri, Strategy'nin Bitcoin alımlarının hız kazandığı Aralık 2020'den bu yana 0,5 kat düşük seviye ile 3,7 kat yüksek seviye arasında dalgalandı. Yani prim sabit bir rakam değil, piyasanın değerlemesine ve şirketin sermaye yapısına göre büyük ölçüde değişkenlik gösteriyor.

Chanos daha önce 2024 yılı sonunda MSTR'da açığa satış, Bitcoin'de ise uzun pozisyon açtığını, bu pozisyonu Kasım 2025'te kapattığını duyurmuştu. Protos, o dönemde MSTR'ın temel mNAV değerinin yaklaşık 2,5 kattan 1,23 kata gerilediğini aktarmıştı.

TokenPost daha önce Strategy ile Bitcoin arasındaki 80 milyar dolarlık fark tartışmasını ele almış ve şirketin açıkladığı resmi rakamlarla Chanos'un işaret ettiği fark arasında ciddi bir uyuşmazlık olduğunu aktarmıştı. O dönemde resmi göstergelere göre şirket değeri ile Bitcoin varlığı değeri arasındaki fark yaklaşık 944 milyon dolar seviyesindeydi.

Strategy'nin resmi alım kayıtlarına göre 6 Temmuz itibarıyla şirketin Bitcoin varlığı 843.775 BTC olarak açıklandı. Aynı tabloda varsayılan seyreltilmiş hisse sayısı 401.294.000 olarak yer aldı.

Şirket verilerine göre 8 Haziran'da 845.256 BTC olan varlık, 30 Haziran'da 1.363 BTC, 6 Temmuz'da ise 2.225 BTC azaltılarak güncellendi. Varlık miktarındaki bu değişimler ve seyreltilmiş hisse sayısı, MSTR primi hesaplanırken birlikte değerlendirilmesi gereken kalemler.

Piyasa verisi sağlayıcısı mNAV, Ağustos başı itibarıyla Strategy'nin Bitcoin varlığını 842.137 BTC, seyreltilmiş bazda mNAV oranını ise 1,07 kat olarak hesapladı. BitcoinTreasuries ise 10 Ağustos itibarıyla varlığı 840.447 BTC, şirket değeri bazlı mNAV oranını 1,03 kat olarak paylaştı.

İki gösterge, referans aldıkları tarih ve hesaplama yöntemi farklı olduğu için birbirini tutmuyor. Aynı Strategy Bitcoin varlığı konu edilse bile piyasa değeri, şirket değeri, seyreltilmiş hisse sayısı ve Bitcoin referans fiyatı olarak hangi verinin esas alındığına göre mNAV oranı değişebiliyor.

Chanos'un bu açıklaması, Strategy'nin Bitcoin biriktirme stratejisinden çok MSTR primine ve hisse sayısındaki artışa odaklanıyor. Chanos yeni pozisyonunu ve hesaplama yöntemini açıklamadığı sürece, bu iddia MSTR ile Bitcoin arasındaki fiyat ilişkisini çevreleyen bir tartışma olarak kalmaya devam ediyor.