Kısa vadeli ABD tahvilinde 29 milyar dolarlık düşüş: Stablecoin talebi sınanıyor

Yabancı yatırımcılar Haziran ayında ABD finansal piyasalarına 133,5 milyar dolarlık net kaynak aktardı; buna karşın kısa vadeli ABD Hazine tahvili (T-bill) pozisyonlarını 29 milyar dolar azalttı. Zayıflayan kısa vadeli tahvil talebini dolar bazlı 'stablecoin'lerin ne ölçüde karşılayabileceği, hem tahvil piyasasının hem de kripto para piyasasının ortak gündem maddesi haline geldi.

ABD Hazine Bakanlığı'nın Uluslararası Sermaye Hareketleri (TIC) verilerine göre, Haziran ayında uzun vadeli ve kısa vadeli menkul kıymetlerle banka fonlarının toplamından oluşan net giriş 133,5 milyar dolar oldu. Aynı ay yabancı yatırımcılar ABD hisse senetlerinde 181,4 milyar dolarlık net alım yaptı; uzun vadeli Hazine tahvili net alımı ise yalnızca 6,8 milyar dolarda kaldı. Kısa vadeli Hazine tahvili pozisyonlarındaki düşüş 29 milyar dolara ulaştı.

Kısa vadeli tahvillerden çıkış tek aylık bir hareket değil. TIC tablosunda yabancıların ABD Hazine kısa vadeli tahvil pozisyonlarındaki değişim Mayıs'ta 43,5 milyar dolar, Haziran'da 29 milyar dolar azalış yönünde gerçekleşti. İki aylık toplam düşüş 72,5 milyar dolara ulaştı.

TIC, ABD ile yurt dışı arasındaki menkul kıymet işlemlerini ve kısa vadeli fon akışlarını derleyen aylık bir istatistik. Ancak menkul kıymet sahipliği çoğunlukla saklama kurumu bazında kaydedildiği için, ülke bazında nihai sahibi net biçimde belirlemek zor. Bu nedenle Haziran verisi yabancıların genel fon dağılımındaki değişimi gösteriyor, ancak hangi yatırımcının hangi gerekçeyle kısa vadeli tahvil azalttığını açıklamıyor.

Fon akışı, ABD varlıklarından kaçış değil, varlık sınıfları arasındaki tercih farkı olarak okunuyor. Yabancı sermaye toplamda ABD'ye girdi ve bunun önemli bölümü hisse senedine yöneldi. Buna karşın nakit benzeri kullanılan kısa vadeli Hazine tahvillerinde iki ay üst üste pozisyon azalışı görüldü.

Bu noktada Tether(USDT) ve USD Coin(USDC) gibi dolar bazlı stablecoin'ler devreye giriyor. Kullanıcı, ihraççıya dolar yatırıp karşılığında stablecoin aldığında, ihraççı olası geri ödeme taleplerine karşı rezerv varlıklarını yönetiyor. Rezervler genellikle nakit, kısa vadeli ABD Hazine tahvili ve geri satın alma anlaşması (repo) gibi hızla nakde çevrilebilen varlıklarda tutuluyor.

Kısa vadeli tahviller, kısa vadesi ve yüksek likiditesi nedeniyle nakit benzeri kullanılıyor. Stablecoin ihraççıları da müşteri geri ödemelerine karşı dolar rezervi tutarken kısa vadeli tahvil ve repo işlemlerinden yararlanıyor. Bu da kısa vadeli tahvil arzındaki genişlemenin stablecoin rezervleri ve dolar likiditesiyle bağlantılı olduğuna dair önceki bir habere de işaret ediyor.

Tether, 31 Temmuz'da yayımladığı ikinci çeyrek kanıtlama raporunda, 30 Haziran itibarıyla toplam varlıklarının 187 milyar 751 milyon 426 bin 411 dolar, toplam yükümlülüklerinin 183 milyar 641 milyon 897 bin 215 dolar, aşan rezervinin ise 4 milyar 109 milyon 529 bin 196 dolar olduğunu açıkladı. Dolaşımdaki token miktarı, birinci çeyrek sonuna göre yaklaşık 446 milyon dolar artışla 184,6 milyar dolara ulaştı.

Tether'in rezerv büyüklüğü tahvil piyasasında küçümsenecek boyutta değil. Şirketin ikinci çeyrek sonu itibarıyla doğrudan tuttuğu kısa vadeli ABD Hazine tahvili 114,96 milyar dolar, gecelik ve vadeli repo pozisyonları ise 25,62 milyar dolar olarak açıklandı. Haziran'da yabancıların kısa vadeli tahvil azaltımı olan 29 milyar dolar, Tether'in doğrudan kısa vadeli tahvil varlığının yaklaşık dörtte biri düzeyinde.

Ancak yalnızca bu kıyaslamadan yola çıkarak Tether'in, yabancıların sattığı kısa vadeli tahvilleri absorbe ettiği söylenemez. Dolaşımdaki token artışı, Haziran'daki kısa vadeli tahvil azalışının yalnızca bir bölümünde kaldı; kamuya açık verilerle yabancıların sattığı tahvillerin doğrudan stablecoin ihraççılarına geçip geçmediği de bağlanamıyor. DefiLlama, 21 Ağustos civarında toplam stablecoin piyasa değerini yaklaşık 302,1 milyar dolar olarak kaydetti.

Düzenleyici çerçeve bu yapıyı kurumsal sisteme çekiyor. ABD Hazine Bakanlığı, 17 Ağustos'ta yayımladığı stablecoin kurallarına ilişkin açıklamada, GENIUS Yasası'nın (GENIUS Act) ödeme amaçlı stablecoin ihraççılarından yüksek likiditeli rezerv varlığı bulundurmalarını istediğini belirtti. İzin verilen rezerv varlıkları arasında nakit, mevduat, kısa vadeli ABD Hazine tahvili, kısa vadeli tahvil teminatlı repo ve devlet para piyasası fonları yer alıyor.

Circle(CRCL) da benzer bir rezerv yapısı kullanıyor. Şirket, şeffaflık sayfasında USDC rezervlerinin büyük bölümünün BlackRock(BLK) tarafından yönetilen Circle Reserve Fund'da tutulduğunu açıkladı. Bu fon nakit, kısa vadeli ABD Hazine tahvili ve gecelik ABD Hazine tahvili repo işlemlerini barındırabiliyor.

Politika yapıcıların stablecoin'e odaklanmasının nedeni, dolar ödeme talebiyle tahvil talebinin aynı yapı içinde birbirine bağlı olması. Yurt dışındaki kullanıcılar dolar stablecoin tuttukça, ihraççılar rezervin bir bölümünü ABD tahvili veya repo piyasasına yönlendirebiliyor. Ancak stablecoin arzındaki artışın doğrudan net tahvil talebi artışına dönüştüğü söylenemez; mevcut mevduat veya para piyasası fonu talebinin yerini alması durumunda etkinin azalabileceğine dair önceki bir analiz de bulunuyor.

Ters yönde baskılar da sürüyor. Yeni ihraç yavaşladığında ek alım kapasitesi sınırlanıyor; büyük çaplı geri ödeme taleplerinde ise ihraççılar nakit yaratmak için kısa vadeli tahvil satmak ya da vade sonunu beklemek zorunda kalıyor. Stablecoin'ler istikrarlı bir talep kaynağı olarak gösterilse de, aynı zamanda likidite baskısının tahvil piyasasına aktarılabileceği bir kanal olabiliyor.

Yatırımcılar açısından da kısa vadeli tahvil talebindeki değişim, dolar likiditesi ve stablecoin piyasasını birlikte izlemeyi gerektiren bir gösterge. Stablecoin'lerin işlem teminatı ve ödeme aracı olarak kullanılması nedeniyle, rezervlerin tahvile yönelmesi kripto piyasasındaki likidite yorumuyla da örtüşüyor. Yabancıların kısa vadeli tahvil pozisyonlarıyla stablecoin dolaşım miktarının aynı yönde hareket edip etmediği bir sonraki takip noktası olacak.

ABD Hazine Bakanlığı'nın bir sonraki TIC verisi, 16 Eylül'de Washington yerel saatiyle 16.00'da, Türkiye saatiyle 16 Eylül 23.00'te yayımlanacak. Bu veri, yabancıların Temmuz ayındaki kısa vadeli tahvil pozisyon değişimini yansıtacak.