Bitwise’tan DAT şirketlerine uyarı: Çoğu kripto firma aşırı değerli

Bitwise’ın yatırım direktörü Matt Hougan, kripto para odaklı şirketler yani dijital varlık hazineleri (DAT) için yeni bir değerleme modeli sundu. Hougan, bu şirketlerin çoğunun gerçekte olduğundan fazla değerlendirildiğini ve aslında ‘iskontolu’ işlem görmelerinin daha adil olacağını savundu.

Hougan’a göre bir DAT’ın gerçek değeri, şirketin sınırlı bir ömürle faaliyet göstereceği varsayıldığında ne kadar varlık barındırdığıyla ölçülmeli. Eğer örneğin yalnızca Bitcoin(BTC) tutan bir DAT, aynı gün faaliyetlerini sonlandırıp BTC’leri yatırımcılara eşit şekilde dağıtsa, şirketin piyasa uyarlanmış net varlık değeri (mNAV) 1.0 olur ve bu da elindeki Bitcoin varlığına tam olarak karşılık gelir. Ancak kapanış tarihi 1 yıl ertelenirse, bu süre zarfında oluşacak ‘likidite sıkıntısı’, ‘işletme giderleri’ ve ‘yönetim riski’ gibi unsurlar nedeniyle gerçek değer kaçınılmaz şekilde düşer.

Hougan, DAT şirketlerinin bedellerinin mNAV değerinin altında olması gereken üç temel neden olduğuna dikkat çekti: *likidite eksikliği*, *çalışma maliyetleri* ve *operasyonel riskler*. Örneğin, bir yıl sonra teslim alınacak Bitcoin’in bugünkü değeri %5 ila %10 daha düşük olabilir. Ayrıca yıllık sabit giderleri 10 dolar olan bir DAT, yatırımcılarına bu miktar kadar daha az değer sunacaktır. Bununla birlikte, operasyonda yapılacak hatalar veya piyasadaki başarısızlık olasılıkları da değeri daha da aşağı çekebilir.

Buna karşılık, Hougan’a göre DAT şirketlerinin ‘primli’ işlem gördüğü örnekler oldukça nadir. ABD’de bu durumun tek istisnası ‘hisse başına düşen kripto para miktarındaki artış’ olarak tanımlanıyor. Bu artışı sağlamak için bazı stratejiler öne çıkıyor: dolarla borçlanıp kripto varlık almak, varlıkları borç verip faiz geliri elde etmek, alım satım opsiyonları gibi türev araçlardan gelir sağlamak ya da değerinin altında işlem gören kripto varlıkları satın almak.

Özellikle ‘indirimli alım’ stratejisine dikkat çeken Hougan, bazı DAT’ların bir geliştirici ekipten acilen satılmak istenen kilitli varlığı ucuza alabileceğini, mNAV değerinin altında değerlenen başka şirket ya da token’ları satın alabileceğini, ya da gelir üreten bir iş modelini satın alıp bu getiriyi kriptoya çevirebileceğini belirtti.

Hougan bu noktada şu yorumu yaptı: “İskonto sebeplerinin gerçekleşmesi neredeyse kesin, ama prim yaratacak stratejiler hayli belirsiz.” Dolayısıyla çoğu DAT’ın zamanla iskontolu değerleneceğini, yalnızca yüzdesel olarak çok az sayıdaki verimli çalışılan projenin ileriye dönük olarak ‘primli’ fiyatlanabileceğini öngörüyor.

Öne çıkardığı bu değerleme modeli, DAT şirketlerinin süresiz yapılar olarak tasarlanmış olsalar bile geçerliliğini koruyor. Çünkü zaman geçtikçe *masraflar ve riskler birikiyor*, buna karşın kripto varlıkları istikrarlı şekilde artıranlar sadece değer katmaya devam edebiliyor.

Şu sıralar DAT piyasasında belirgin bir *kutuplaşma* görülüyor. Hougan, büyük ölçekli DAT’ların yapısal olarak avantajlı olduğuna dikkat çekti. Bu şirketler borçlanma konusunda daha rahat hareket edebiliyor, kredi ya da türev piyasalarına kolay erişim sağlıyor, ayrıca indirimli varlık veya şirket satın alımı gibi fırsatlarda diğerlerine göre daha hızlı aksiyon alabiliyor. Geride kalan 6 ay büyük ölçüde benzer bir eğilim gösterse de, önümüzdeki dönemde piyasadaki ayrışmanın daha da belirginleşmesi bekleniyor.

Öte yandan CoinGecko verilerine göre, 2025 yılı itibarıyla DAT şirketlerinin kripto varlık alımlarına ayırdığı toplam sermaye 42,7 milyar dolara (yaklaşık 62,6 trilyon ₩) ulaştı. Sadece 3. çeyrekte ise 22,6 milyar dolar (yaklaşık 33,1 trilyon ₩) değerinde yatırım yapıldığı ve bunun şimdiye kadarki en büyük çeyrek olduğu bildirildi. Toplam fonlamanın yüzde 47,8’i yani 10,8 milyar doları altcoin bazlı DAT’lara giderken, Bitcoin odaklı şirketler hala en büyük payı elinde bulundurdu.

2025 yılı başından bu yana Bitcoin tabanlı DAT’lar, 30,3 milyar dolarlık BTC alımıyla pazarın yüzde 70,3’ünü oluşturdu. Ethereum(ETH) ağı üzerinden faaliyet gösteren firmalar 7,9 milyar dolar ile ikinci sırada yer alırken, Solana(SOL), Binance Coin(BNB) ve WLFI gibi diğer projelerin toplam payı %11,2’de kaldı.