Uzmanlar Kripto Değerlemesini Tartışıyor: Ağ Etkisi Modeli Hatalı mı?

Kripto paraların ‘aşırı değerli’ olduğu yönündeki tartışmalar, özellikle ‘ağ etkisi’ (network effect) üzerinden yapılan değerlendirmelerle yeniden gündeme geldi. Bazı uzmanlar, kripto sektöründeki değerleme sisteminin hatalı olduğunu savunurken, diğerleri ise bu yeni altyapı teknolojisinin farklı bir değerlendirme yaklaşımı gerektirdiğini söylüyor.

İnversion Capital’ın kurucusu ve CEO’su Santiago R. Santos, kısa süre önce yayımladığı bir Substack yazısında “kripto paraların, aslında var olmayan bir ağ etkisine dayanarak fiyatlandırıldığını” belirtti ve Metcalfe Kanunu gibi geleneksel modellerin kripto projelerin zaaflarını açığa çıkardığını savundu. Özellikle blok zincirlerin kullanıcı yoğunluğu arttıkça artan işlem ücretleri, düşen hız ve kötü kullanıcı deneyimi sunduğunu vurgulayan Santos, “Facebook, 10 milyon yeni kullanıcı edindiğinde daha kötü hale gelmedi” benzetmesiyle bu durumu özetledi.

Ancak sektör uzmanları, Santos’un değerlendirmesinin yanlış temellere dayandığını düşünüyor. Kripto piyasa yapıcısı Wintermute’un stratejisti Jasper De Maere, Cointelegraph’a verdiği röportajda “Facebook’un ilk altyapısı da yoğunluk ve hatalar yaşadı, fakat bu problemler nihai kullanıcıya yansıtılmadan çözülüyordu” dedi. De Maere ayrıca “L1 blok zincirler, doğrudan kullanıcıdan çok doğrulayıcılar, güvenlik ve likidite gibi unsurlar üzerinden ağ etkisi yaratır ve bunun sonucunda değer bileşik şekilde artar” ifadesini kullandı.

Heartcore yatırımcısı Thomas Fantl ise “Kullanım arttıkça ücretlerin yükselmesi, her blok zincir için geçerli değil” diyerek yüksek performanslı ağlarda işlem ücretlerinin kritik seviyeye bile ulaşmadığını ve bunun aksine, likidite ve getiri açısından pozitif etkiler sunduğunu ekledi.

Diğer yandan dijital varlık analiz firması Keyrock’tan analist Ben Havy, “Santos’un görüşlerine genel olarak katılıyorum” diyerek bazı L1 blok zincirlerin aşırı değerlendiğini kabul etti. Ancak “Her L1 aynı değil. Protokollerin ölçeklenebilirliği ile yapay zekâ entegrasyonu gibi faktörler yatırımcı açısından büyük ayrışmalar yaratıyor” dedi.

Santos ayrıca, Bitcoin dışındaki kripto paraların kullanıcı başına değerini hesaplamaya yönelik matematiksel bir analiz de sundu. Kripto toplam piyasa değeri 1,26 trilyon dolar üzerinden, Andreessen Horowitz(a16z)’in verisi olan 40 ila 70 milyon aylık aktif kullanıcı sayısı baz alındığında, kullanıcı başına ortalama değer 14,700 TL ile 25,250 TL arasında hesaplandı. Aynı raporda kripto kullanıcılarının sayısı 716 milyon olarak verilmişken, burada kullanıcı başı değer 2,580 TL’ye düşüyor. Santos’un paylaştığı 400 milyon aktif kullanıcı varsayımı altında bile değer hala 4,630 TL düzeyinde kalıyor.

Karşılaştırma için, Meta Platforms($META)’un 1,6 trilyon dolarlık piyasa değeri ve 3,1 milyar aktif kullanıcısı göz önüne alındığında, kullanıcı başı değer yalnızca 757 TL seviyesinde kalıyor. Bu durum, kripto sektörünün değerlemesinin çoğunlukla ‘idealize edilmiş’ ağ etkisi modellerine dayandığını ve aşırı optimist bir tablo sunduğunu da ortaya koyuyor.

yorum: Kripto değerlemede ‘kullanıcı sayısı’ gibi geleneksel metriklerin yanıltıcı olabileceği, blok zincir altyapısının özelliği gereği daha çok güvenlik, doğrulama kapasitesi ve likidite gibi kriterlerle değerlendirilmesi gerektiği vurgulanıyor.

yorum: L1 zincirlerin altyapı teknolojisi olarak nitelendirilmesi, değerleme yöntemlerinde geleneksel yazılım platformlarıyla olan farkları hesaba katmayı gerekli kılıyor.