Strategy, 2028'de iflas riskiyle karşı karşıya: Bitcoin(BTC) satışı fiyatları sarsabilir

2028 yılı, dijital varlık yönetim şirketleri (DAT) için bir kırılma noktası olabilir. Tiger Research’in kısa süre önce yayımladığı rapora göre, önde gelen DAT firmalarından biri olan Strategy, 2028'de karşı karşıya kalacağı erken geri ödeme talepleri ve buna bağlı *nakit akışı baskısı* nedeniyle iflas riskiyle karşılaşabilir. Bu durum, yatırımcıların artık Bitcoin(BTC) fiyatındaki düşüş durumunda DAT şirketlerinin yapısal risklerine daha fazla dikkat etmesi gerektiğine işaret ediyor.

Raporda yer alan bilgilere göre Strategy’nin 2025 yılındaki 'statik iflas seviyesi', yaklaşık 23.000 dolar olarak hesaplandı. Bu seviye, 2023 yılındaki 12.000 dolara kıyasla neredeyse iki katına çıkmış durumda. Statik iflas seviyesi, bir şirketin elindeki tüm varlıkları satsa bile borçlarını ödeyemeyecek durumda olduğunu gösteren bir borç/varlık oranına dayanıyor. Tiger Research, Strategy’nin son yıllarda finansman yaklaşımında yapısal bir değişikliğe gitmesinin, bu riskin yükselmesindeki ana neden olduğunu belirtiyor.

İlk zamanlarında daha temkinli bir Bitcoin alım stratejisi uygulayan Strategy, 2024 itibarıyla ATM hisse ihraç programı, yüksek miktarlı *dönüştürülebilir tahviller* ve imtiyazlı hisse senetleri gibi daha riskli ve kaldıraçlı finansal enstrümanlara yöneldi. Ancak varlık artış hızından daha hızlı bir şekilde büyüyen borç seviyesi, iflas eşiğini yukarı çekti. Tiger Research, bu zincirleme *kaldıraç yapısı* içerisinde Strategy’nin sürdürülebilirliği için Bitcoin fiyatının en az 23.000 dolar seviyesinin üzerinde kalması gerektiğinin altını çizdi.

Asıl risk ise 2028 yılına beklenen *dönüştürülebilir tahvillerin call opsiyonu* kullanımında yoğunlaşıyor. Bu opsiyon, yatırımcının belirlenen vade tarihinden önce tahvillerin geri ödenmesini talep etmesine olanak tanıyor ve Strategy bu ödemeleri reddedemiyor. 2024-2025 yılları arasında ihraç edilen tahvillerin çoğu 2028'e yoğunlaşmış durumda. Piyasa koşullarının bozulması halinde yatırımcılar bu hakkı kullanmak isteyebilir ve Strategy, Bitcoin'le finanse ettiği bu tahvilleri ödemek için yetersiz nakitle *çok yüksek miktarda Bitcoin satışına* zorlanabilir.

Gerçekten de rapor, yaklaşık 71 bin Bitcoin’in (fiyat 90 bin dolar olarak varsayılmış) satılma olasılığına dikkat çekiyor. Bu miktar, spot piyasada günlük işlem hacminin %20-30'una denk geliyor ve ciddi bir *fiyat baskısı* yaratabilir. Böyle bir senaryo, 'yeniden finansmanda başarısızlık → yüksek miktarda Bitcoin satışı → fiyat düşüşü → varlık değerinde azalma → ilave satış zorunluluğu' gibi bir *kısır döngü* yaratarak 2028’i, Strategy’nin hayatta kalıp kalamayacağının belirleneceği en kritik yıl hâline getiriyor.

Bu süreçte Strategy, nakit sıkıntısını aşmak için %10 temettü yükü olan imtiyazlı hisseler yoluyla yeni bir finansman tercihi yaptı. Yüzeyde daha maliyetli gibi görünse de, bu hisseler temettünün nakit değil, hisse senedi olarak dağıtılabilmesiyle kısa vadede *nakit çıkışını önlemeyi* ve kaldıraç seviyesini korumayı hedefliyor. Ancak bu yapı, mevcut hissedarlar için *serseri seyreltme riski* yaratırken, öncelikli geri ödeme hakkı gibi başka bir yapısal risk daha doğuruyor.

Tüm bu karmaşık sermaye yapısına ve Bitcoin’e yüksek bağımlılığa rağmen Strategy, bugüne kadar çeşitli koruma katmanları sayesinde sağlam bir yapı sergiledi. Ancak Tiger Research, 2028’in bu *yapısal risklerin* en fazla baskı yapacağı yıl olduğunu ve şirketin bu süreci aşamaması durumunda Bitcoin piyasa genelinde ciddi dalgalanmalara yol açabileceğini vurguluyor.

Özellikle yeni kurulan DAT firmalarının Strategy gibi uzun süreli kaldıraç ve finansal yapı testinden geçmemiş olması, ilerideki piyasa düşüşlerinde daha sert yıkımlar yaşanabileceği anlamına geliyor. Bu yüzden yatırımcılar sadece Bitcoin fiyatındaki düşüşten yola çıkarak değil; statik iflas seviyesi, call opsiyonu zamanlaması ve fonlama yapısının birleşik analizine göre daha sağlıklı bir değerlendirme yapmalı.