Dot-com uyarısı: Uzman, MicroStrategy(MSTR)’nin Bitcoin(BTC) ‘all-in’ stratejisini tehlikeli buluyor

도트컴 balonunu yaşamış deneyimli bir yatırımcı, *MicroStrategy(MSTR)*’nin ‘Bitcoin(BTC) *all-in*’ stratejisini 2000’lerin başındaki IT köpüğüne benzeterek uyardı. Ona göre şirket, hisse senedi ‘seyrelmesini’ göze alıp sürekli alım yapıyor, ancak ‘stratejik satış’ tarafında hemen hiç hamle yok. Bu yaklaşım, *boğa piyasasının zaferi*nden çok, *sert bir düşüşün faturasına* yol açabilir.

Kaynak: X (eski Twitter) & piyasa verileri, 24’ünde (yerel saatle).

Doktor Profit(Doctor Profit) takma adlı ünlü piyasa analisti, X’te yaptığı paylaşımda *MicroStrategy* ortak kurucusu Michael Saylor(Michael Saylor) için “Durmaksızın Bitcoin biriktirmek, üstelik bunu hisse ihracıyla finanse etmek tam anlamıyla ‘ateşle oynamak’(playing with fire)” ifadelerini kullandı. Analist, geçmişte de aynı uyarıları defalarca yaptığını, fakat o dönem bu uyarıların görmezden gelindiğini hatta alay konusu olduğunu savundu.

Bugünkü tabloyu ise kendi endişelerini doğrulayan bir örnek olarak görüyor. *MicroStrategy(MSTR)* hissesi zirvesinden yaklaşık ‘%75’ aşağıda. Bitcoin(BTC) fiyatı da tarihi rekoruna göre yaklaşık ‘%50’ gerilemiş durumda. Saylor’ın ortalama alım maliyetinin yaklaşık ‘76.000 dolar’ olduğu bilinirken, Bitcoin’in ‘63.000 dolar’ civarında işlem gördüğü bir ortamda, şirketin pozisyonu *maliyetine göre yaklaşık %17 ekside*. Mevcut kurla (1 dolar = 1441,30 won) 76.000 dolar yaklaşık ‘109,55 milyon won’a’, 63.000 dolar ise yaklaşık ‘90,8 milyon won’a’ denk geliyor.

Doktor Profit’e göre asıl mesele ‘piyasa zamanlaması’ ve ‘risk yönetimi’. MicroStrategy(MSTR), 2020’den bu yana agresif şekilde Bitcoin biriktiriyor ancak *anlamlı kâr realizasyonu* ya da *net bir stratejik satış* fazı görülmedi. Bu süreçte hisse fiyatı büyük dalgalanmalar yaşarken, yatırımcılar yüksek volatilite riskini tüm ağırlığıyla taşımak zorunda kaldı.

*yorum: Burada eleştirilen nokta, “yalnızca al, asla satma” mantığının, kurumsal bir bilançoda riskin tek yönlü birikmesine yol açmasıdır.*

Doktor Profit’in yaptığı en çarpıcı benzetme ise ‘dot-com çöküşü’ne dair. Ona göre Saylor’ın bizzat 2000 yılındaki internet balonunu deneyimlemiş olması, bugün çok daha temkinli olmasını gerektirecek bir sinyal. Fakat tam tersine, piyasalarda yapay zekâ(AI) rüzgârı esip teknoloji hisseleri yeniden köpürürken, bu atmosfer *geç döngü (late-cycle) bir faz*ı andırıyor. Analist, bu döngünün 2026 yılı civarında *dot-com benzeri bir düzeltmeyle* sonuçlanmasının da göz ardı edilmemesi gerektiğini düşünüyor.

Onun gözünde Saylor, risk sinyalleri güçlendikçe *pozisyonu azaltmak yerine* aksine ‘bahsi büyütmeyi’ seçiyor. X’teki paylaşımında “Piyasalar, Bitcoin’e dair ‘kör inanç’ı değil, ‘disiplin’i ödüllendirir. Her zaman bir ‘alım zamanı’ ve bir de ‘satım zamanı’ vardır” diyerek MicroStrategy(MSTR)’nin *sürekli alım* odaklı yaklaşımını ‘tehlikeli bir işlem tarzı’ olarak tanımladı.

Tartışma, MicroStrategy(MSTR)’nin son Bitcoin alımlarıyla daha da alevlendi. Şirket, kısa süre önce yaklaşık ‘40 milyon dolar’ (yaklaşık 57,65 milyar won) harcayarak ‘592 BTC’ satın aldı. Ortalama alım fiyatı ‘67.286 dolar’ olarak açıklandı. Geçmişteki *milyarlarca dolarlık dev alımlar*la kıyaslandığında bu rakam görece küçük kalsa da, *uzun vadeli birikim* stratejisinde en ufak bir geri adım olmadığı görülüyor. Son işlemle birlikte MicroStrategy(MSTR)’nin toplam Bitcoin(BTC) varlığı ‘71.7722 BTC’ye’ yükseldi.

Finansman tarafı da eleştirilerin merkezinde. Walter Bloomberg(Walter Bloomberg)’in aktardığı güncellemelere göre MicroStrategy(MSTR), geçtiğimiz hafta ATM (At-The-Market – piyasa fiyatından hisse satışı) programı üzerinden yaklaşık ‘298.000 adet A sınıfı hisse’ satarak taze kaynak yarattı. Şirketin, ATM programı kapsamında ileride kullanabileceği yaklaşık ‘37,4 milyar dolarlık’ ek ihraç limiti bulunduğu, bu limitin hem MSTR hem de STRK hisse senetlerini kapsadığı belirtiliyor. Bu süreç, *mevcut ortakların paylarının seyrelmesi* pahasına Bitcoin(BTC) stokunun büyütüldüğü yönündeki tartışmaları güçlendiriyor.

Bitcoin(BTC) fiyatındaki zayıflama, genel olarak ‘Bitcoin hazinesi (treasury) modeli’ne yönelik uyarıları da yeniden gündeme taşıdı. ‘The Big Short (Büyük Açık)’ filmiyle geniş kitlelere tanınan yatırımcı Michael Burry(Michael Burry), son düşüşlerin kripto para piyasalarında ve bağlantılı finansal ürünlerde yeni bir stres dalgası yaratabileceğini öne sürdü. Özellikle *tepe seviyelere yakın* maliyetle yüklü Bitcoin(BTC) pozisyonu alan şirketler, ilave bir düşüşte *milyarlarca dolarlık değer kaybı* ile karşılaşabilir ve bunun sonucunda *sermaye piyasalarından fonlama imkanları* daralabilir.

BlockFi eski CEO’su Zac Prince(Zac Prince) de benzer bir bakış açısı paylaşıyor. Ona göre, Bitcoin hazinesi modeli ‘esas faaliyetlerden yaratılan nakit akışı’ndan çok *finansal mühendisliğe* dayanıyorsa, zayıf dönemlerde bu yapıların değerlemesini savunmak giderek zorlaşabilir. Şirketin operasyonel gelirleri, bilanço üzerinde biriken fiyat riskini taşımaya yetmediğinde modelin kırılgan tarafları açığa çıkıyor.

MicroStrategy(MSTR)’nin Bitcoin(BTC) stratejisi bu nedenle hâlâ piyasanın gözünde ‘yüksek inançlı (high-conviction) bir bahis’ ile ‘aşırı kaldıraç benzeri birikim’ arasında gri bir bölgede duruyor. Fiyatlar yükseldiğinde agresif alımlar başarı hikâyesi olarak sunulabiliyor; ancak düşüşler derinleştikçe ‘hisse seyrelmesi’ ve ‘oynaklık’ aynı anda masaya geliyor. Bugün giderek daha fazla uzmanın altını çizdiği nokta şu: Asıl belirleyici olan *yükseliş dönemine duyulan inanç* değil, *düşüş dönemini atlatabilecek bir risk yönetimi mimarisi* tasarlayıp tasarlayamadığınız.