Founders Fund, ETHZilla(ETHZilla) Hisselerini Sıfırladı: Kaldıraçlı Ethereum(ETH) Hazne Modeline Güven Sorgulanıyor

Founders Fund, Ethereum(ETH) odaklı ‘kamusal hazne’ modelini savunan borsa şirketi ETHZilla(ETHZilla) hisselerini tamamen elden çıkardı. 2025’te bir ara yüzde 7,5 paya sahip olduğu kamuya açıklanan Founders Fund’ın pozisyonunu ‘sıfır’a indirmesi, kaldıraç temelli Ethereum hazne stratejilerine yönelik piyasa temkininin belirgin şekilde arttığına işaret eden bir gelişme olarak görülüyor.

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu(SEC) bildirimine göre, PayPal ve Palantir’in ortak kurucusu Peter Thiel(Peter Thiel) ile bağlantılı Founders Fund cephesindeki yatırım araçları, 2025 sonu itibarıyla ETHZilla’daki hisselerini ‘0’a indirdi. Daha önce 2025 ortasında yayınlanan bildirime göre yüzde 7,5 pay sahibi oldukları ortaya çıkmıştı. Bu tablo, ETHZilla yatırımından fiili anlamda ‘tam çıkış’ anlamına geliyor.

Burada bildirimin türü kritik. Söz konusu Schedule 13G, ‘pasif (basit yatırım)’ amaçlı sahiplik raporlaması. Dolayısıyla düzeltme bildiriminde hisse adedinin 0 olarak yer alması tek başına bu satışın değerleme görüşü, risk azaltma isteği ya da Ethereum hazne modeline dönük bir güven kaybından mı kaynaklandığını net biçimde söylemeye yetmiyor. Buna rağmen zamanlama dikkat çekici. Çünkü ETHZilla’nın borç ödemek için Ethereum sattığını açıklamasından hemen sonra Founders Fund’ın hisseleri kamu kayıtlarında sıfırlanmış durumda.

ETHZilla, başlangıçta bir biyoteknoloji şirketi olan ‘180 Life Sciences’ olarak biliniyordu. 2025 Temmuz’unda şirket yaklaşık 425 milyon dolar (yaklaşık 6,221 milyar TL) toplayarak Ethereum hazne stratejisini başlattı ve adını ETHZilla olarak değiştirip “hisseler üzerinden Ethereum’a maruz kalma sağlayan borsa aracı” rolünü benimsedi. Şirket daha sonra DeFi(DeFi) kullanımı ve tokenleştirilmiş varlık girişimleri gibi planlardan söz ederek Ethereum birikimini artıracağı yönünde yol haritası sundu.

Şirketin iştahı bununla da sınırlı kalmadı. Sadece iki ay sonra ETHZilla’nın dönüştürülebilir tahvil (convertible) formatında ek 350 milyon dolar (yaklaşık 5,124 milyar TL) kaynak sağlamayı hedeflediği haberleri çıktı. Mali tablolarda şirketin Ethereum varlıklarının bir ara 100 bin ETH’yi aştığı yönünde tahminler yapılırken, piyasada ETHZilla hisseleri ‘kaldıraçlı Ethereum proxy’si’ gibi işlem görmeye başladı.

Temel mantık oldukça basitti. Sermaye toplama → Ethereum satın alma ve elde tutma → stake etme veya DeFi getirisi kovalama → hissedarlara kaldıraçlı yükseliş potansiyeli sunma. Ancak piyasa yön değiştirip aşağı döndüğünde bu modelin zayıf halkaları çabuk ortaya çıktı.

Kripto piyasası tepe seviyelerden geri çekilip Ethereum fiyatı zayıflayınca, ETHZilla da elindeki varlıkları azaltmaya başladı. 2025 Aralık’ında ETHZilla, borç ödemek için 24.291 ETH sattı. Ortalama satış fiyatı 1 ETH başına yaklaşık 3.068 dolar (yaklaşık 4,49 milyon TL) olurken, toplamda yaklaşık 74,5 milyon dolar (yaklaşık 1,09 milyar TL) nakit elde edildiği belirtiliyor. İşlem sonrasında şirketin Ethereum bakiyesinin yaklaşık 69.800 ETH seviyelerine gerilediği biliniyor.

Piyasanın en sert tepki verdiği nokta tam da burası. Ethereum hazne şirketinin ‘Ethereum biriktiren’ değil, ‘borç ödemek için Ethereum satan’ bir aktöre dönüşmesi, kaldıraç ve oynaklık birleştiğinde varlıkların zorunlu satışa (forced selling) sürüklenebileceğini çarpıcı biçimde ortaya koydu. Uzun vadeli birikim üzerine kurgulanan strateji, düşüş döneminde bilanço savunması için ‘likidite yaratma yarışına’ dönüşebiliyor.

Ethereum hazne modeli, sık sık Bitcoin(BTC) hazne yaklaşımıyla kıyaslanıyor. Ancak uzmanlara göre işin yönetim boyutunda Ethereum’un zorluk seviyesi daha yüksek.

Birincisi, kaldıraç devreye girdiğinde volatilite çok daha yıkıcı olabiliyor. Ethereum, ‘programlanabilir blokzincir platformunun yakıtı’ niteliği taşıdığı için ağdaki aktivite, düzenleyici algı ve diğer blokzincirlerle rekabet koşullarına bağlı olarak zaman zaman beklentilerde büyük dalgalanmalara sahne olabiliyor. Buna dönüştürülebilir tahvil gibi borç yoğun finansman yöntemleri eklendiğinde, hisse fiyatı ile varlık değeri aynı anda düştüğünde ‘zorunlu satış’ olasılığı keskin biçimde yükseliyor.

İkincisi, getiri arayışı yeni risk katmanları yaratıyor. Bitcoin hazneleri çoğunlukla ‘al ve tut’ yaklaşımına bağlı kalırken, Ethereum haznelerinde staking getirisi veya DeFi geliri peşinde koşma isteği daha güçlü. Fakat bu durum akıllı sözleşme açıkları, likidite kilitlenmesi, doğrulayıcı kesinti ve slashing(ceza), karşı taraf ve protokol riskleri gibi ek operasyonel riskler getiriyor. Daha yüksek getiri beklentisi, görünmeyen karmaşıklıkları da beraberinde taşıyor.

Üçüncüsü, Ethereum hikayesinin çok katmanlı yapısı fiyatlamayı zorlaştırıyor. Bitcoin cephesinde ‘dijital altın’ anlatısı görece sade ve anlaşılırken, Ethereum tarafında ağ yükseltmeleri, gas ücretleri, DeFi ve NFT döngüleri, düzenleyici yaklaşımlardaki değişimler gibi çok sayıda değişken var. Bir borsa şirketi bu hikayeyi kaldıraçla sarıp yatırımcılara sunduğunda, yatırımcılar sadece coin fiyatını değil, aynı zamanda yönetimin portföy yönetimi, risk kontrolü ve sermaye yapısı kararlarını da değerlendirmek zorunda kalıyor.

Founders Fund’ın çıkışının hatırlattığı bir başka başlık da ‘maruziyet yöntemlerinin’ değişmesi. Kurumsal yatırımcıların Ethereum’a erişim yolları geçmişe kıyasla oldukça çeşitlendi. Doğrudan saklama çözümleri, düzenlenmiş spot ETF’ler, staking bağlantılı ürünler ve türev araçlar derken, sadece Ethereum’a dolaylı kaldıraçlı maruziyet sağlayan şirket hisselerini kullanmanın çekiciliği azalabiliyor.

Ters yönden bakıldığında, ‘hisse senedi kılıfı (stock wrapper)’ içinde sunulan kaldıraçlı hazne modelleri yatırımcıya ek risk taşıyor. Bu yapılarda yatırımcılar, Ethereum fiyatına ek olarak yönetimin sermaye tahsisi, refinansman kabiliyeti, kurumsal yönetim kalitesi ve operasyonel risklerine de maruz kalıyor. Piyasa güçlü olduğu zaman bu şirketler genellikle varlık değeri üzerinden primle işlem görüp büyümeyi hızlandırabiliyor. Ancak düşüş dönemlerinde bu kez NAV(şirketin net varlık değeri) düşüşü → hisse fiyatında gerileme → finansman maliyetinde artış → varlık satışı baskısı gibi ters (negatif) geri besleme döngüleri tetiklenebiliyor.

Founders Fund’ın ETHZilla’dan çıkmasının ardındaki asıl motivasyonu sadece kamusal bildirimlerden okumak mümkün değil. Ancak ETHZilla’nın borç ödemek için Ethereum sattığını açıklamasının hemen ardından Founders Fund hissesinin 0’a inmesi, kaldıraçlı Ethereum hazne stratejisinin taşıdığı yapısal risklerin yeniden fiyatlandığını düşündürüyor.

Sonuçta Ethereum hazne modelinin sürekliliği, yalnızca Ethereum’a dair orta-uzun vadeli beklentilerle belirlenmiyor. Kaldıraç seviyesi, likidite yönetimi, getiri arayışının şekli (staking veya DeFi) ve özellikle de düşüş piyasalarında zorunlu satışa (forced sell) sürüklenmeden ayakta kalabilecek bir sermaye yapısı gibi faktörler, bu tür modellerin geleceğini belirleyen kilit değişkenler olarak öne çıkıyor. Yatırımcılar açısından bakıldığında ise, ‘Ethereum maruziyeti’ ile ‘şirket özel riskleri’ arasında ince bir çizgi bulunuyor ve Founders Fund’ın ETHZilla’dan çekilişi bu çizgiyi yeniden tartışmaya açmış görünüyor.