NYDIG: Strategy’nin STRC Öncelikli Hisseleri Bitcoin(BTC) Teminatlı Borç Modeliyle 10 Milyar Doları Aştı

비tcoin(BTC) talebinde yeni bir eksen olarak öne çıkan Strategy’nin ‘STRC’ ihraçları hızla büyürken, bu ürünlerin yapısına dair piyasa anlayışının halen sınırlı kaldığı yorumu gündeme geldi.

20 Mart’ta (yerel saatle), ABD’li dijital varlık yönetim şirketi NYDIG yayınladığı raporda STRC ve Strive’ın SATA ürünlerini, geleneksel şirket tahvilleri ya da kurumsal kredi enstrümanları değil, ‘Bitcoin(BTC) teminatlı yönetilen bir borç sistemi’ olarak değerlendirmek gerektiğini belirtti. ‘yorum: Burada kastedilen, klasik nakit akışı temelli kredi ürünlerinden ziyade, piyasa güveni ve sermaye erişimiyle ayakta duran bir yapı olması.’

Bu yapının, sermaye piyasalarına erişim ve yatırımcı güveni sayesinde sürdürüldüğü ve bu açıdan klasik şirket tahvillerinden farklılaştığı vurgulanıyor. Özellikle Strategy’nin son dönemde Bitcoin(BTC) alımlarını finanse ederken dönüştürülebilir tahvil yerine ‘öncelikli hisse’ (preferred stock) ihraçlarına daha çok yaslanması, kilit bir kırılma noktası olarak öne çıkıyor.

NYDIG verilerine göre Strategy, son bir hafta içinde yaklaşık 1,2 milyar dolar (yaklaşık 1,8 trilyon won) tutarında STRC ihraç etti. Toplam STRC bakiyesi 5 milyar doları aştı. Buna ek olarak 5 milyar dolarlık ilave öncelikli hisse ihraç kapasitesi hesaba katıldığında, toplam öncelikli hisse büyüklüğü 10 milyar dolar seviyesini geride bırakmış durumda ve sermaye yapısında dönüştürülebilir tahvilleri geride bıraktığı belirtiliyor.

NYDIG raporu, STRC benzeri yapıların özünde şirket kârlılığına ya da ‘işletme nakit akışına’ dayanmadığının altını çiziyor. Bu menkul kıymetler ‘teminatsız’, temettüleri ‘değişken’ ve ödeme zorunluluğu ise yönetimin takdirine bağlı. Buna karşın ihraççı şirket, fiyatı genellikle 100 dolar nominal değer civarında tutmak için ‘temettü oranı ayarlamaları’ ve ‘piyasa sinyallerini’ aktif biçimde kullanıyor.

NYDIG, bu mekanizmayı “işleyiş nakit akışından ziyade, sermaye piyasalarından fon sağlanması, bu fonla Bitcoin(BTC) alınması ve bu varlık tabanı üzerinden yeni ihraçların devam ettirilmesi” şeklinde özetliyor. Bu nedenle ‘faiz karşılama oranı (EBIT)’ gibi klasik kredi göstergeleri, bu yapının sürdürülebilirliğini değerlendirmede ‘yetersiz’ kalıyor.

Piyasada bazı yorumcular, Bitcoin(BTC) fiyatındaki sert düşüşlerin STRC ve benzeri yapıların ‘toplu tasfiye’ riskini tetikleyebileceğini öne sürse de, NYDIG bu görüşü ‘aşırı yorum’ olarak nitelendiriyor. Strategy’nin borçlarının büyük bölümü teminatsız olduğu için, klasik anlamda bir ‘temerrüt’ durumunun, doğrudan varlık fiyatındaki gerilemeden değil, ‘ödemelerin durdurulması’ veya ‘iflas’ gibi olaylardan kaynaklanacağı hatırlatılıyor. Öncelikli hisselerde de Bitcoin(BTC) fiyatına otomatik bağlı, zorunlu devreye giren bir ‘likidasyon tetikleyicisi’ bulunmuyor.

Buna rağmen, öncelikli hisse yatırımcılarının özellikle ‘temettü ödemelerinin ertelenmesi’ ve ‘sermaye yapısındaki yapısal altsıralılık’ riskine daha açık olduğu vurgulanıyor. ‘yorum: Yani ilk kaybı genellikle öncelikli hisse yatırımcısı üstleniyor.’

NYDIG, bu sermaye modelini ‘Bitcoin dönmeli çarkı (flywheel)’ benzetmesiyle açıklıyor. Öncelikli hisselerin fiyatı nominal değerine yakın seyrettiği sürece, şirket açısından ‘fonlama kanalı’ açık kalıyor. Bu fonla Bitcoin(BTC) alındığında, bilançodaki varlık tabanı büyüyor. Eşzamanlı olarak şirketin hissesi, net varlık değerinin (NAV) üzerinde fiyatlanmaya devam ederse, yeni hisse ihraçları daha avantajlı hale geliyor ve ‘sermaye erişimi → Bitcoin alımı → finansal sağlamlığın güçlenmesi → yatırımcı güveninin korunması → ilave ihraç’ döngüsüyle bir ‘pozitif sarmal’ oluşuyor.

Ancak bu mekanizma ‘şartlı’ çalışıyor. Bitcoin(BTC) fiyatındaki düşüşler, yatırımcı iştahındaki azalma veya öncelikli hisse fiyatlarındaki zayıflama, yeni ihraçları zorlaştırarak sistemi yavaşlatabiliyor. Böyle bir senaryoda yükün büyük kısmının, ‘temettülerin azaltılması’ ya da ‘şartların değiştirilmesi’ yoluyla öncelikli hisse yatırımcılarına yansıtılması olası görülüyor.

NYDIG, STRC modelini aynı zamanda ‘opsiyon benzeri’ bir yapı olarak da tanımlıyor. Bitcoin(BTC) varlık değerindeki düşüş riskini üstlenip buna karşılık getiri elde etme mantığı, ‘satım opsiyonu (put) yazmaya’ benzetiliyor. Fakat burada ne vade ne de kullanım fiyatı sabit; süreç büyük ölçüde ‘yönetimin takdirine’ ve piyasa koşullarına bağlı işliyor.

Bu haberin yazıldığı sırada Bitcoin(BTC), 70.885 dolar seviyesinden işlem görüyor.