1,45 trilyon dolarlık finansman açığı bekleniyor, kısa vadeli tahvillerin rolü büyüyor

ABD Hazinesi, orta ve uzun vadeli tahvil ihraç hacmini şimdilik koruyarak ek mali finansman ihtiyacını kısa vadeli tahviller ve nakit yönetim bonolarıyla (CMB) karşılamaya karar verdi. Kısa vadeli tahvil arzının artması, stabilcoin ihraççılarının rezerv varlığı olarak kullanabileceği yüksek likiditeli varlıkların da genişlemesi anlamına geliyor.

ABD Hazinesi, 5'inde (yerel saatle) yaptığı çeyreklik refinansman açıklamasında 125 milyar dolarlık tahvil ihraç edeceğini duyurdu. Bu tutarla, 15'inde vadesi dolacak olan ve özel sektörün elinde bulunan 96,3 milyar dolarlık tahvil refinanse edilecek, ayrıca özel yatırımcılardan net 28,7 milyar dolar nakit sağlanacak. İhraç tutarları şöyle: △3 yıllık 58 milyar dolar △10 yıllık 42 milyar dolar △30 yıllık 25 milyar dolar.

Bu açıklama, yayınımızın daha önce aktardığı 125 milyar dolarlık tahvil refinansmanı ve uzun vadeli ihraçların dondurulması politikasının stabilcoin piyasasına etkisini ele alan devam analizidir. Hazine, nominal kupon tahvilleri ile değişken faizli tahvillerin (FRN) ihale hacminin en az önümüzdeki birkaç çeyrek boyunca korunacağını öngördü.

Ancak ihale hacminin 2027'ye kadar korunacağına dair kesin bir yönlendirme yok. ABD Hazinesi Borçlanma Danışma Komitesi (TBAC), 4'ünde (yerel saatle) yayımlanan toplantı tutanaklarında, başlıca aracı kurumların nominal kupon tahvil ihale hacminde bir sonraki artışın büyük ölçüde 2027 yılı içinde gerçekleşmesini beklediğini belirtti.

Mevcut kupon tahvili ihale hacmi ve özel sektörün elindeki kısa vadeli tahvil arzı esas alındığında, 2027-2028 mali yıllarında özel sektörün elinde bulunan net piyasa borçlanmasında 1,45 trilyon dolarlık bir finansman açığı oluşabileceği, aracı kurumların tahminlerinin medyan değeri olarak öne çıkıyor. Eksik kalan finansman ihtiyacının ne kadarının kısa vadeli tahvillerle karşılanacağı, önümüzdeki dönemin ihraç yapısının belirleyici unsuru olacak.

Hazine, Ağustos-Ekim çeyreğinde kalan finansman ihtiyacını düzenli kısa vadeli tahvil ihaleleri ve CMB'lerle karşılayacağını açıkladı. Eylül ayında kurumlar vergisi ve stopajsız vergi tahsilatlarını yansıtarak kısa vadeli tahvillerin ihale hacmini azaltabileceğini, Ekim ayında ise mevsimsel mali harcamalara uygun olarak tüm vade dilimlerindeki kısa vadeli tahvil ihale hacmini artırabileceğini belirtti.

Bu ihraç yapısı, stabilcoin rezerv varlıklarıyla doğrudan bağlantılı. Tether(USDT), 2026 yılı birinci çeyrek rezerv raporunda, 31 Mart itibarıyla ABD Hazine tahvillerine doğrudan ve dolaylı maruziyetinin yaklaşık 141 milyar dolar olduğunu açıkladı. Circle de USD Coin(USDC) rezervlerinin büyük bölümünü BlackRock tarafından yönetilen Circle Reserve Fund, kısa vadeli ABD tahvilleri ve gecelik ABD tahvili geri alım anlaşmalarında (repo) tutuyor.

Kısa vadeli tahvil arzının genişlemesi, stabilcoin ihraççılarının rezerv varlığı olarak kullanabileceği yüksek likiditeli varlıkların kapsamını genişletiyor. Bu durum, ABD ve İngiltere'nin stabilcoinlere birebir rezerv varlık ilkesini uygulama kararı aldığı eğilimle de örtüşüyor.

Öte yandan kısa vadeli finansmanın payı arttıkça, ABD hükümetinin faiz giderleri politika faizi değişimlerine daha hızlı maruz kalıyor. Vadesi kısa olan tahvillerin yeniden ihraç döngüsü kısa olduğundan, faiz dalgalanmaları refinansman maliyetlerine daha hızlı yansıyor.

Piyasa tepkisi görece sakin oldu. The Wall Street Journal, 5'inde gün içinde Hazine açıklamasının ardından tahvil faizlerinin önceki düşüş eğilimini koruduğunu, 10 yıllık tahvil faizinin son işlemlerde yüzde 4,615 civarında seyrettiğini aktardı. Barron's ise bu kararın büyük ölçüde Wall Street beklentileriyle örtüştüğünü değerlendirdi.

Stabilcoinler, ABD kısa vadeli tahvil piyasasının tamamını belirleyecek düzeyde değil. Kansas City Federal Rezerv Bankası, 2025 yılına ait bir analizde dolar bazlı stabilcoin piyasasının büyüklüğünü yaklaşık 250 milyar dolar olarak tahmin etti. Tüm ihraççıların rezervlerini Circle'a benzer bir oranda tahvillerde tutması durumunda bile toplam tutar yaklaşık 125 milyar dolar olur; bu da o dönemki 6 trilyon dolarlık kısa vadeli tahvil bakiyesinin yüzde 2'sinden azına karşılık geliyor.

Bu yönlendirme, uzun vadeli tahvil arzında yaşanabilecek bir şoku önlerken kısa vadeli finansmana bağımlılığı sürdürme tercihine daha yakın. Stabilcoin ihraççıları için rezerv varlık yönetimi kapsamının genişlemesi söz konusu olsa da, ABD'nin mali yapısı politika faizi değişimlerine karşı daha hassas hale gelebilir. Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) fiyatlarına yönelik doğrudan bir etki bu açıklamada yer almadı.