100 milyar dolarlık sürekli vadeli özel sermaye piyasası büyüyor, itfa ve değerleme riskleri öne çıkıyor

ABD’de sürekli vadeli özel sermaye piyasası, 2025’in başından 2026 yazına kadar yaklaşık 100 milyar dolar (yaklaşık 135,4 trilyon won) büyürken sınırlı itfa imkanları ve halka açık olmayan varlıkların değerleme yöntemi yapısal risk olmaya devam ediyor. Breakingviews, 2026 yazında PitchBook verilerine dayanarak piyasadaki genişlemeyi bildirdi. Blackstone’un (BX) BXPE fonu, bireysel yatırımcılara özel varlıklara erişim sağlayan başlıca ürünlerden biri olarak öne çıkıyor, ancak yatırımların geri çekilmesi fonun belirlediği prosedürlere bağlı.

Blackstone Private Equity Strategies Fund (BXPE), Ocak 2024’te faaliyete başladı. Fon, Haziran 2026 sonu itibarıyla 160’tan fazla özel sermaye varlığı tutarken programın toplam değeri 27,8 milyar dolar (yaklaşık 37,6612 trilyon won) oldu. SEC’in 2026’nın ikinci çeyreğine ilişkin raporuna göre fon; şirket satın almaları, ikincil piyasalar, büyüme yatırımları ve yaşam bilimleri dahil olmak üzere farklı strateji ve bölgelere dağılan bir yapıya sahip.

Sürekli vadeli veya evergreen fonların belirlenmiş bir vadesi bulunmuyor. Bu fonlar, yeni para girişi sürdüğü müddetçe mevcut varlıkları elde tutup yeniden yatırım yapıyor. Bu yapı, belirli bir sürenin ardından varlıkları satarak fonu tasfiye eden geleneksel özel sermaye fonlarından ayrılıyor.

Breakingviews, PitchBook verilerine atıfla Blackstone, KKR ve EQT’nin bu pazarın büyümesine öncülük ettiğini bildirdi. Ancak PitchBook’un toplam hesaplama yöntemi ve ürün bazındaki dağılımı kamuya açık verilerle doğrulanamadı.

Sürekli vadeli fonlar, bireysel yatırımcıların daha önce erişmekte zorlandığı özel varlıklara yatırım yapmasına imkan tanıyor. Buna karşılık yatırımcıların getirilerini nakde çevirebilmesi için halka açık piyasalarda satış yapmak yerine fonun itfa prosedüründen geçmesi gerekiyor.

BXPE’nin ABD’deki kuruluşu, her çeyrekte ödenmemiş payların en fazla yüzde 3’ünü itfa edebiliyor. İtfa talepleri bu sınırı aşarsa yatırımcıların talepleri oransal olarak dağıtılabiliyor. İşleme alınmayan talepler bir sonraki itfa dönemine otomatik olarak aktarılmıyor ve yatırımcının bir sonraki itfa penceresinde yeniden başvurması gerekiyor.

BXPE paylarının işlem gördüğü halka açık bir piyasa bulunmuyor. Paylar, normal hisseler gibi piyasada anında satılamıyor; yatırımcıların fon tarafından belirlenen itfa prosedürü üzerinden sermayelerini geri çekmesi gerekiyor.

Fonun kuruluşundan itibaren iki yıl geçmemiş paylara, istisnalar dışında net varlık değerinin yüzde 5’i oranında erken itfa kesintisi uygulanabiliyor. Bu da itfa başvurusu mümkün olsa bile geri alınan tutarın tamamının ödenmeyebileceği anlamına geliyor.

Ücretler de uzun vadede birikebiliyor. BXPE açıklamalarına göre bazı sınıflarda temel yönetim ücreti net varlık değerinin yıllık yüzde 1,25’i seviyesinde. Performans ücreti ise yıllık yüzde 5’lik eşik oranı aşan toplam getirinin yüzde 12,5’i olarak belirlenmiş durumda. Ayrıca yüksek su işareti ve yüzde 100 catch-up yapısı uygulanıyor.

Geleneksel özel sermaye fonlarında fon tasfiye edildiğinde ücret tahsilatı sona erebilir. Sürekli vadeli ürünlerde ise yatırımcı fonda kaldığı sürece yönetim ücretleri tekrarlanmaya devam ediyor. Varlıkların uzun süre elde tutulması, ücret yükünün birikmesiyle bağlantılı.

Varlıkların değeri halka açık piyasa fiyatlarına göre değil, fon tarafından onaylanan değerleme politikasına göre hesaplanıyor. BXPE, özel sermaye varlıklarının değerlemesinin özünde öznel olduğunu ve net varlık değerinin belirli bir tarihteki gerçek tasfiye fiyatını doğru biçimde yansıtmayabileceğini belirtti.

Breakingviews, değerleme kazançları üzerinden performans ücreti ödenmesinin gerçek nakde çevrilen getiriden farklılaşabileceğine dikkat çekti. Halka açık olmayan varlıkların değerleri piyasadaki işlemlerle doğrulanana kadar defter üzerindeki getiri ile gerçekleşen getiri arasında fark kalabiliyor.

BXPE’nin ABD kuruluşuna ilişkin açıklamalarda, 30 Haziran 2026’ya kadar Class I Series I’in kuruluşundan bu yana yıllıklandırılmış getirisi yüzde 19,5 olarak verildi. Aynı dönemde Class S yüzde 18,5, Class D yüzde 19,1 ve Class N yüzde 23,2 getiri sağladı. Getiriler sınıfa ve yatırım zamanına göre değişebilir.

İtfa sınırlamaları, likit olmayan varlıklar tutan fonlar için bir güvenlik mekanizması olurken yatırımcıların sermayelerine erişimini de kısıtlıyor. Blackstone’un gayrimenkul odaklı sürekli vadeli ürünü BREIT’te 2023’ün dördüncü çeyreğinde itfa talepleri aylık ve çeyreklik sınırları aşınca taleplerin yalnızca bir bölümü işleme alındı. Buna karşılık BXPE’nin 2026’nın ikinci çeyreğindeki itfa taleplerinin tamamı karşılandı.

Sürekli vadeli özel sermaye fonları, özel varlıklara erişimi artırdı. Ancak halka açık piyasa fiyatı, anında itfa ve kısa vadeli nakde çevirme gibi geleneksel yatırım ürünlerine ait ölçütlerin bu ürünlere doğrudan uygulanması zor. BXPE’nin açıklamaları ve son itfa sonuçları, yalnızca piyasa büyüklüğünün değil, itfa limitlerinin, varlık değerleme yönteminin ve tekrarlanan ücret yapısının da birlikte incelenmesi gerektiğini gösteriyor.