Ethena, tokenleştirilmiş hisselerle vadeli işlemleri birleştirdi: Emir defteri derinliği 560 bin dolar

Ethena, tokenleştirilmiş hisseleri ve hisse senedi sürekli vadeli işlemlerini birleştirerek sentetik dolar USDe’nin getiri stratejisini kripto varlıklardan ABD hisselerine genişletti. Ancak emir defteri derinliği, tokenleştirilmiş hisselerin hukuki hakları ve ABD piyasalarının kapalı olduğu saatlerde oluşabilecek fiyat farkları, gerçek kullanım ölçeğini sınırlayabilir.

Ethena, 25'inde Binance’in tokenleştirilmiş hisse ürünü bStocks’u satın alıp aynı platformda USDT ile ödenen hisse senedi sürekli vadeli işlemlerini satmaya başladı. The Block, stratejinin genişletildiğini aktarırken Guy Young’ın bunun USDe’nin piyasaya sürülmesinden bu yana finansman mekanizmasındaki en önemli genişleme olduğunu söylediğini bildirdi.

Ethena kurucusu Guy Young, bu stratejinin USDe’nin temel getiri kaynaklarını genişletme girişimi olduğunu açıkladı. Yapı, spot varlığı satın alırken ilgili sürekli vadeli işlemi satıyor. Böylece fiyat yönündeki risk dengeleniyor ve kaldıraçlı işlem yapanların ödediği fonlama ücreti getiri kaynağı olarak kullanılıyor.

USDe, nakit ve Hazine tahvili tutan geleneksel stablecoinlerden farklı bir yapıya sahip. Daha önce temel getiri kaynağı kripto varlık sürekli vadeli işlemlerindeki fonlama ücretleriydi. Ancak Bitcoin(BTC) fonlama ücretlerinin düşmesiyle Ethena yeni temel varlıklar aramaya başladı.

Bitcoin fonlama ücreti, 2024 yılında yıllık ağırlıklı ortalama yaklaşık %11,0 seviyesinden 2026 Ağustos ayında yaklaşık %2,2’ye geriledi. USDe arzı da Ekim 2025’te yaklaşık 14,8 milyar dolardan (yaklaşık 20 trilyon 836 milyar won) Ağustos 2026’da yaklaşık 4,9 milyar dolara (yaklaşık 6 trilyon 649,3 milyar won) düştü.

Ethena, hisse senedi sürekli vadeli işlemlerindeki fonlama ücretlerinin kripto varlıklardan farklı hareket edebileceğine odaklandı. Ethena’nın kısa süre önce USDe tabanlı stratejisini hisse senedi sürekli vadeli işlemlerine genişleteceğini açıklaması da aynı sürecin parçası.

Kairos Research, işlem yapılacak varlıkların seçimi için 14 günlük ortalama tek yönlü açık pozisyonun en az 25 milyon dolar (yaklaşık 33,9 milyar won) olması, 30 günlük fonlama ücreti geçmişinin bulunması ve aynı platformda karşılık gelen tokenleştirilmiş spot ürünün yer alması kriterlerini sundu. 26 Ağustos itibarıyla dört platformdaki hisse senedi sürekli vadeli işlemlerinin toplam açık pozisyonu yaklaşık 2,9 milyar dolar (yaklaşık 3 trilyon 935,3 milyar won) olurken Binance’te incelemeyi geçen sözleşme sayısı 17 oldu.

Bu kriterleri karşılayan Binance sözleşmeleri 17 adet olsa da fiilen kullanılabilecek hisse sayısı yaklaşık 10 ile sınırlı kaldı. Nvidia, Tesla(TSLA), Apple ve Meta bunlar arasında yer aldı. Kairos Research, pozisyonların ilgili sürekli vadeli işlemlerin açık pozisyonunun ve günlük işlem hacminin %10’u ile sınırlandırılmasını önerdi.

Piyasanın toplam ölçeği ile fiilen kullanılabilecek miktar arasındaki fark da büyük. Kairos Research’in Binance’te en derin emir defterine sahip hisse için verdiği tek yönlü emir defteri derinliği yaklaşık 560 bin dolar (yaklaşık 759,92 milyon won) oldu. Bu, fiilen yönetilebilecek miktarın toplam USDe arzının %1’inden az olduğu anlamına geliyor.

bStocks’un hukuki statüsü de temel tartışma konularından biri. Binance, bStocks’un bağlı şirketi BTech Holdings Limited tarafından ihraç edildiğini ve temel hisselerle bire bir karşılık taşıdığını açıkladı. Ancak ürünü elinde bulunduranlar ilgili şirketin hisselerine doğrudan sahip olmuyor; temettü ve kurumsal işlemlere ilişkin haklar da hisse sahipliğiyle aynı değil.

Kairos Research, saklama ve borç verme kısıtlarını, grup dışı stokların doğrulanmasını, denetim yetkisini ve temettü ile kurumsal işlemlerin ele alınmasına ilişkin kuralları içeren ek bir anlaşmaya ihtiyaç olduğunu belirtti. 25'i itibarıyla bu anlaşmanın imzalanıp imzalanmadığı açıklanmadı. Anlaşma tamamlanana kadar spot varlıklar Binance bağlantılı ihraççıya yönelik kredi riskine maruz kalabilir.

ABD hisse piyasalarının kapalı olduğu saatlerde fiyatlama sorunu da büyüyor. ABD piyasaları kapalı olsa bile Binance’te sürekli vadeli işlemler yapılabildiği için vadeli işlem fiyatları ile tokenleştirilmiş spot fiyatlar farklı yönlerde hareket edebilir.

Kairos Research analizinde hafta sonları ve tatillerdeki 400'den fazla aralıkta ortalama fark 14,9 baz puan oldu. Bilanço açıklama dönemlerindeki 37 aralıkta hedge portföyünün maksimum kaybı ise 81,7 baz puana ulaştı. Bu nedenle söz konusu saatlerde stablecoin teminatının artırılması veya pozisyonların azaltılması önerildi.

Bu yapı, spot alım ve vadeli işlem satışını aynı platformda gerçekleştirerek borsalar arası transferlerden kaynaklanan uygulama hatalarını azaltıyor. Buna karşılık spot ihraç, vadeli işlem alım satımı, takas ve fiyatlama tek bir ekosistemde yoğunlaşıyor. Riskin odağı da kripto varlık fiyatlarındaki dalgalanmalardan ilgili ihraççının kredi riskine, piyasaların kapalı olduğu saatlerdeki fiyat farklarına ve tek platform yoğunlaşmasına kayabilir.

USDe arzı yaklaşık 4,9 milyar dolar seviyesinde. Bu miktar, ENA geri alımının başlaması için belirlenen 7,5 milyar doların yaklaşık 2,6 milyar dolar (yaklaşık 3 trilyon 528,2 milyar won) altında. USDe arzı 7,5 milyar doları aşarsa ENA geri alımının devreye gireceği bir yapı oluşturuldu, ancak mevcut arz henüz bu eşiğe ulaşmadı.

İşlemin fiili tahsis miktarı, bStocks’a ilişkin ek anlaşmanın imzalanıp imzalanmadığı ve ikinci işlem platformunun katılım takvimi açıklanmadı.