Uniswap: LP getirilerini garanti etmeyen üç tasarım riski

Uniswap’ın StablePair Hook’u, likidite sağlayıcılarının (LP) getirisini otomatik olarak garanti etmiyor. Referans kur ile gerçek varlık değeri arasındaki fark, blok bazlı fiyat önbelleği ve yönetişimin yükseltme yetkisi başlıca tasarım riskleri olarak öne çıkıyor.

Uniswap, 10 Eylül’de Ethereum ana ağında USDC-USDT ve USDC-USDG havuzlarını başlattı. İki havuzun referans kuru sırasıyla 1 USDC=1 USDT ve 1 USDC=1 USDG olarak belirlendi.

StablePair Hook, havuz fiyatının referans kurdan ne kadar saptığına ve takas yönüne göre ücretleri ayarlıyor. Referans kur çevresinde sabit alış-satış spread’i korunuyor. Fiyat bant dışına çıktığında referanstan uzaklaştıran işlemlerden ücret alınmıyor. Buna karşılık fiyatı geri döndüren işlemlere bloklar ilerledikçe azalan ücret uygulanıyor.

Uniswap, bu yapının mevcut havuzlarda arbitrajcılara giden yeniden dengeleme değerini LP’lere aktardığını belirtiyor. Düzeltme işlemlerinde Hollanda usulü açık artırma uygulanıyor ve ücret zaman içinde düşüyor.

◇ Referans kurun yarattığı envanter riski

İlk tartışma konusu referans kurun kendisi. Referans kur, havuz oluşturulurken belirlenen sabit bir değer olduğu için belirli bir stablecoin’in ihraççısının ödeme gücü veya itfa değeri zarar görse bile hook bunu otomatik olarak tespit edemiyor ya da referans kuru değiştiremiyor.

Referanstan uzaklaştıran işlemlerden ücret alınmaması, LP’lerin envanter riskini ortadan kaldırmıyor. Bir token’ın dış piyasa değeri düşerse, söz konusu token’ın havuza satılması fiyat keşfi sürecine dönüşebilir. Bu durumda LP’ler değer kaybeden tokendan daha fazla tutabilir. Bu senaryo CryptoSlate tarafından sunulan bir analizdir ve gerçekleşmiş bir depeg ya da LP zararı anlamına gelmez.

◇ Blok bazlı fiyat önbelleğinin sınırları

İkinci tartışma konusu blok bazlı fiyat önbelleği. Hook, her bloktaki ilk takasta havuz fiyatını okuyor ve aynı bloktaki sonraki işlemlerde bu fiyatı kullanıyor. Uniswap, bunun tek bir işlemi birden fazla bölüme ayırarak ücretleri düşürme sorununu önlemek için tasarlandığını belirtiyor.

Ancak önbelleğe alınan fiyat, blok ortasındaki gerçek fiyata kıyasla gecikmeli yansıyabilir. Fiyat blok içinde referans kuru geçtiğinde, kalan süre boyunca düzeltme ve düzeltme dışı işlemlere uygulanan ücret yönü tersine dönebilir. Fiyat sonraki blokta güncellenir.

Bu yapı, işlemleri bölerek ücretlerden kaçınmayı engellerken blok içinde gerçekleşen fiyat değişikliklerini anında yansıtamama karşılığını doğuruyor. Bu nedenle dinamik ücretlerin her piyasa koşulunda LP’lerin lehine çalıştığı kesin olarak söylenemiyor.

◇ Yönetişim ve performans doğrulaması

Üçüncü risk yönetişimden kaynaklanıyor. StablePair, Uniswap yönetişiminin kontrol ettiği yükseltilebilir bir proxy yapısı kullanıyor. Bu yapı, uygulamanın ve ücret ayarlarının değiştirilmesine izin veriyor.

Resmî belgelere göre hook yetkilerinde bazı sınırlamalar da bulunuyor. LP çekimlerini engelleyen kaldırma callback’i ile takas tutarlarını keyfî biçimde değiştiren özel muhasebe delta yetkisi devre dışı bırakılmış durumda. Bu nedenle yalnızca yükseltme yoluyla LP çekimlerinin engellenemeyeceği veya takas tutarlarından ek pay alınamayacağı belirtiliyor.

OpenZeppelin, 9-13 Şubat tarihleri arasında StablePair’in yükseltilemez öncü uygulamasında yer alan ücret mekanizmasını inceledi. İnceleme sırasında düzeltme işlemlerini birden fazla bölüme ayırmanın toplam maliyeti düşürdüğü tespit edildi ve buna blok bazlı fiyat önbelleğiyle karşılık verildi. Daha sonra eklenen yükseltme ve rol yapıları inceleme kapsamına alınmadı.

Mevcut kamuya açık veriler, StablePair LP’lerinin mevcut havuzlardan daha yüksek net getiri elde ettiği sonucuna varmak için yeterli değil. İşlem hacmi ve TVL tek başına ücret gelirleri, token envanterinin değerlemesi, fiyat hareketleri ve likidite aralığını birlikte hesaplamaya yetmiyor.

Uniswap, StablePair’i LP’lerin yeniden dengeleme işlemlerinden daha fazla değer elde etmesini amaçlayan dinamik bir ücret hook’u olarak tanımlıyor. Sabit ücretli havuzların arbitraj riskine dikkat çeken analizler bulunsa da bağımsız ve uzun vadeli bir LP getiri karşılaştırması henüz sunulmadı.

Daha önce Uniswap’ın USDC-USDT havuzu işlem hacmine ilişkin iddialarının bağımsız verilerle desteklenmediğine dair haberde de resmî açıklamalarla gerçek performansın birbirinden ayrılması gerektiği vurgulanmıştı. Bu olayda da yüksek işlem hacmi tek başına LP getirisinde üstünlük bulunduğunu göstermiyor.

Bu konu gerçek bir hack veya fon çıkışı vakası değil. Temel mesele, dinamik ücretlerin yeniden dengeleme işlemlerindeki değeri geri kazanabilse bile token’ın itfa değerine ilişkin riskleri ve yönetişim riskini ortadan kaldırmaması.