ABD’de tokenlaştırılmış hisse tartışması: STA, şirket onaylı menkul kıymet tokenları için öncelikli SEC statüsü istiyor

블okzincir tabanlı ‘tokenlaştırılmış menkul kıymet’ piyasası hızla büyürken, ABD’li düzenleyiciler etrafındaki temel tartışma başlıkları da netleşmeye başladı. Eski tip hisse senetlerinin *nasıl* zincire taşınacağı konusundaki görüş ayrılıkları derinleşirken, yatırımcı hakları ve piyasa yapısına dair *ortak standartlar* belirlenmesi acil bir gündem maddesi haline geldi.

Amerikan Menkul Kıymet Transfer Acenteleri Birliği(STA), yakın zamanda ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na(SEC) gönderdiği bir mektupta, ‘şirket onaylı token(issuer‑sponsored token)’ modeline öncelikli düzenleyici statü verilmesini talep etti. Wall Street’in önde gelen kurumlarının yer aldığı birlik, tokenlaştırılmış menkul kıymetlerin şirketin resmi pay defterine işlenen, yani ‘gerçek hisse’ niteliği taşıması gerektiğinin altını çizdi.

STA, yalnızca *şirketin bizzat onayladığı* tokenların hukuken tam teşekküllü menkul kıymet sayılabileceğini savunuyor. Buna göre üçüncü taraflarca çıkarılan tokenlar; platform riski, saklama riski ve operasyonel risklere açık olurken, yatırımcıların *yasal haklarının* zayıflama tehlikesiyle karşı karşıya kalmasına yol açabilir. Birlik, bu ayrımın ‘kelime’ olmadığını, şirket temelli token yapısının ancak şirket ile yatırımcı arasında *doğrudan hukuki bağ* kurabildiğini belirtiyor ve düzenleyicilerin başlangıç mimarisini hatalı kurması halinde piyasada ciddi *karmaşa* yaşanacağı uyarısında bulunuyor.

Tokenlaştırılmış menkul kıymetler, dijital varlık ekosisteminin en hızlı büyüyen alanlarından biri haline geldi. Küresel yatırım bankası Citi, bu pazarın 2030’a kadar en fazla 5,5 trilyon dolar büyüklüğe ulaşabileceğini, bunun yaklaşık 2,6 trilyon dolarının ise hisse tokenlaştırmasından gelebileceğini öngörüyor. Varlık yönetim şirketleri, aracı kurumlar ve kripto girişimleri; hisse ve tahvilleri blokzincire taşıyarak 7/24 işlem, hızlı mutabakat ve ‘programlanabilir finans’ hedefliyor. Ancak bugün yaklaşık 2 milyar dolar civarında olan tokenlaştırılmış hisse piyasasının önemli kısmı hâlâ ‘kelime’ kabul edilen *sentetik token* modellerine dayanıyor. Ondo Finance ve Kraken’in ‘xStocks’ ürünleri bu yaklaşımın öne çıkan örnekleri arasında; üstelik bu ürünler ABD’de bireysel yatırımcılara oldukça sınırlı biçimde sunulabiliyor.

Piyasada şu anda üç ana tokenlaştırma modeli öne çıkıyor: ‘şirket modeli’, ‘emanetçi (custodial) üçüncü taraf modeli’ ve ‘sentetik model’. Şirket modelinde, ihraççı şirket bizzat tokenlaştırılmış hisseyi çıkarıyor ve bunu kendi resmi pay defterine kaydediyor. Üçüncü taraf emanetçi modelinde, aracı bir kurum gerçek hisseyi saklıyor ve buna karşılık token ihraç ediyor. Sentetik modelde ise yalnızca fiyatı takip eden, altında *doğrudan sahiplik* barındırmayan yapılar kuruluyor. SEC de bu farkları 24’ünde yayımladığı bir metinde kabul ederek tokenlaştırılmış menkul kıymetleri kabaca ‘emanetçi’ ve ‘sentetik’ başlıkları altında sınıflandırmıştı.

Sahada farklı yaklaşımlar test ediliyor. Figure(FIGR) ve Securitize(SECZ) şirketin doğrudan içinde olduğu ihraççı modelini benimserken, Dinari ise emanetçi modele dayalı ürünüyle ABD’de *ilk* broker‑dealer lisansını almayı başardı. Buna karşılık STA, üçüncü taraf tokenların yatırımcılar açısından ciddi bir *algı ve hak karmaşası* yaratabileceği uyarısında bulunuyor. Örneğin yorum Robinhood’un geçen yıl OpenAI hisselerine dayalı bir token ürünü piyasaya sürmesiyle birlikte, OpenAI yönetiminin “Bu token bizim hisselerimizi temsil etmiyor” açıklaması kamuoyu tartışmasına yol açmıştı. Computershare Kuzey Amerika CEO’su Ann Bowering, “Dışarıdan bakınca hisseye benziyor ama şirket kayıtlarının *dışında* kalan bir yapı söz konusu” derken, S&P500 şirketlerinin yarısından fazlasının transfer acentesi olarak Computershare’i kullandığı biliniyor. Equiniti CEO’su Dan Kramer da “Şirket onayı ve resmi kaydı olmadan oluşturulan tokenlar ‘kelime’ değildir, bunlar sentetik ürünlerdir” diyerek net bir düzenleyici çerçeve talep ediyor.

STA, ABD sermaye piyasalarının altyapı omurgası sayılan DTCC’nin de sisteme uyum sağlaması gerektiğini savunuyor. Mevcut hisse devir süreçlerinin yavaş ve karmaşık olduğu, bu haliyle tokenlaştırma vizyonuna uymadığı belirtiliyor. DTCC, geçen yıl yaklaşık 4,7 kentilyon dolarlık işlemi takas ederek sistemdeki merkezî rolünü korudu; kurum, önümüzdeki dönemde tokenlaştırma odaklı bir platformu pilot olarak devreye almayı planlıyor. Bu yapıda amaç, *geleneksel hisselerle aynı hakları* koruyarak, bunların blokzincir üzerinde eşdeğer versiyonlarını üretmek.

Sektördeki tüm oyuncular STA ile aynı çizgide değil. Dinari CEO’su Gabe Otte, “Önemli olan *gerçek sahiplik* var mı, yok mu. Emanetçi ile sentitik yapıları birbirinden açıkça ayırmak gerekiyor” diyerek üçüncü taraf modelinin tamamen dışlanmaması gerektiğini savunuyor. tZERO CEO’su Alan Konevsky de piyasanın olgunlaşmasıyla birlikte birden fazla ‘yasal’ modelin yan yana var olacağı görüşünde. Buna karşın Centrifuge hukuk sorumlusu Eli Cohen, STA’nın argümanlarının mevcut transfer acentelerinin ekonomik çıkarlarını önemli ölçüde yansıttığını öne sürüyor.

SEC, tokenlaştırılmış menkul kıymetler için henüz ayrıntılı ve bağlayıcı bir kural seti yayımlamış değil. Ancak kurumun ‘inovasyon muafiyeti’ benzeri çerçevelerle bu alana özel bir yapı kurabileceği beklentisi artıyor. Coinbase, Robinhood, Nasdaq ve New York Borsası gibi devlerin tokenlaştırma odaklı girişimlerini hızlandırdığı bu dönemde, *şirket temelli model* ile *üçüncü taraf modellerin* nasıl tanımlanacağı ve hangi standartlara tabi tutulacağı, tokenlaştırılmış hisse piyasasının yönünü büyük ölçüde belirleyecek. Sonuçta yaşanan tartışma, yalnızca yeni bir teknolojinin uyarlanmasından ibaret değil; asıl mesele ‘yatırımcı haklarının korunması’ ile ‘piyasa güveninin’ hangi model etrafında yeniden inşa edileceği sorusunda düğümleniyor.