Süresiz Vadeli İşlemler: BitMEX’in Fonlama Oranı Modeli Kripto Türev Piyasasını Nasıl Standartlaştırdı?

홍kong'daki bir dağ yürüyüş parkurunda ortaya çıkan bir fikir, bugün yıllık hacmi ‘onlarca trilyon dolar’ı bulan ‘süresiz vadeli işlemler’ piyasasının başlangıç noktası oldu. Vadesiz türev ürün fikri, kripto para piyasasının *yapısını* kökten değiştiren bir dönüm noktası haline geldi.

2015’te Hong Kong’da, BitMEX’in ortak kurucularından Ben Delo(Ben Delo), bir türev ürünler trader’ı ile yaptığı sohbetten sonra ‘vadesi olmayan vadeli işlem’ fikrini geliştirdi. Klasik vadeli işlem sözleşmelerinde *vade* zorunlu olduğu için pozisyonlar belirli tarihlerde otomatik kapanıyordu. Kullanıcılar ise hem *spot* piyasadaki gibi al-sat yapmak hem de aynı anda ‘kaldıraç’ kullanmak istiyordu. Ancak vadenin tamamen kaldırılması, teoride fiyatın ‘sonsuzluğa gitmesi’ gibi ciddi bir fiyatlama sorununa yol açıyordu. Bunun çözümü ise ‘*fonlama oranı (funding rate)*’ mekanizması oldu. Belirli aralıklarla *long* ve *short* pozisyonların birbirine faiz ödeyip alacağı bir sistem tasarlandı ve bu sayede fiyatın spot piyasaya ‘sabitlemesi’ hedeflendi.

BitMEX 2014’te kurulduğunda, hedefinde ‘kurumsal yatırımcıların hedge talebi’ vardı. Ancak platforma asıl ilgi gösterenler ‘bireysel yatırımcılar’ oldu. Piyasa, düşük kaldıraçlı temkinli ürünler yerine, açıkça ‘yüksek risk yüksek getiri’ odaklı işlemleri talep ediyordu. Bunun üzerine BitMEX, 2015’te ‘100x kaldıraç’ seçeneğini devreye aldı.

Sorun, vadeli işlem sözleşmelerine özgü ‘baz farkı (basis)’, yani spot fiyata göre oluşan ‘prim’ti. O dönemde birçok kullanıcı, vadeli fiyatın neden spotun üzerinde seyrettiğini bile anlayamıyordu. Vade sonu uzlaşma yöntemleri de kullanıcı tarafında büyük kafa karışıklığına yol açtı. Borsa; haftalık, 48 saatlik ve 24 saatlik vadeli ürünler gibi farklı denemeler yaptı ancak ‘kullanıcı deneyimi’ sorununu çözemedi. Piyasanın gerçekte istediği şey, ‘yok olmayan, kapanmayan kaldıraçlı bir ürün’ dü.

2016’da devreye giren ‘süresiz vadeli işlemler’ (perpetual swap), vade şartını ortadan kaldırdı ve fiyatın spot piyasaya bağlanmasını ‘fonlama oranı’ üzerinden sağladı. Fiyat spotun üzerine çıktığında long pozisyonlar short tarafına ödeme yapacak şekilde, tersi durumda ise short’ların long’lara ödeme yaptığı bir yapı kuruldu.

İlk aşamada fonlama oranı, Bitfinex gibi borsalardaki dış borçlanma faiz oranları referans alınarak hesaplandı. Ancak Bitcoin(BTC) boğa piyasasına girdiğinde bu formül yetersiz kaldı. Piyasada long talebi patlama yapınca vadeli ürün ile spot fiyat arasındaki makas ciddi şekilde açıldı ve dış faiz oranları bu dengesizliği yansıtamaz hale geldi.

BitMEX bu noktada ‘iç piyasa temelli’ bir modele geçti. Fiyat ile spot arasındaki ‘8 saatlik ortalama fark’ esas alınarak fonlama oranı hesaplanmaya ve bir sonraki dönemde uygulanmaya başlandı. Bu sistem, piyasa katılımcıları için belli bir ‘öngörülebilirlik’ sağladı. ‘Arbitraj’ yapan profesyonel trader’lar devreye girdikçe de fiyat, doğal olarak spot piyasaya ‘yakınsamaya’ başladı. Bugün çoğu küresel borsada kullanılan fonlama mekanizmasının temel modeli bu yapıya dayanıyor.

2017’ye gelindiğinde BitMEX, günlük ‘milyarlarca dolarlık’ hacimlere ulaşarak Bitcoin fiyat oluşumunun ‘merkezlerinden biri’ haline geldi. Farklı vadeye sahip ürünler tek bir süresiz vadeli işlem sözleşmesinde birleştirildi ve bu sayede ‘likidite’ toplandı, spread’ler daraldı.

Bu yapı kısa sürede rakip platformlara yayıldı. Bazı borsalar mekanizmayı tam anlamadan, neredeyse birebir kopyalayarak uygulamaya geçti. Yine de sonuç değişmedi: Büyük kripto para borsalarının önemli bir kısmı, fonlama oranına dayalı aynı süresiz vadeli yapı üzerinde birleşti. Bugün süresiz vadeli işlemler piyasasının, yılda ‘onlarca trilyon dolar’ seviyesinde işlem hacmine ulaştığı tahmin ediliyor.

BitMEX bu ürünü ‘patent’ ile koruma yoluna gitmedi. ‘Piyasanın kendi kendine değeri ispatlamasına’ izin verilmek istendi. Bunun sonucunda süresiz vadeli işlemler, kripto para dünyasında fiili ‘standart kaldıraçlı ürün’ konumuna yerleşti.

Son dönemde ABD Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu(CFTC), bu ürünlerin düzenlenmiş finansal sistem içine alınmasını tartışmaya başladı. Piyasada, Chicago Ticaret Borsası(CME) gibi geleneksel kurumlarda listeleme ihtimaline yönelik beklentiler de konuşuluyor.

Süresiz vadeli işlemler ve bunların kalbinde yer alan *fonlama oranı* mekanizması, sadece yeni bir türev enstrümanı değil. Aynı zamanda kripto para piyasasında ‘fiyat oluşumu’ ve ‘likidite dağılımını’ baştan yazan temel bir yapı taşı olarak görülüyor. Kripto piyasası olgunlaştıkça, bu mekanizmanın hem etkisi hem de ‘sistemik önemi’nin daha da artması bekleniyor.