%5,20 getiride 20 yıllık tahvil: Kaldıraçlı alımda nakit akışı tuzağı

ABD'de uzun vadeli tahvil faizleri %5 bandında seyrederken, düşük faizle borçlanıp yüksek faizli varlık almaya dayanan 'carry trade' mantığı yeniden gündeme geldi. Ancak sadece nominal getiriye bakarak girilen bu tür işlemlerde nakit akışı ve kur dalgalanmaları kazancı önemli ölçüde değiştirebiliyor.

ABD Merkez Bankası (Fed) H.15 verilerine göre 20 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi 17'sinde %5,30, 18'inde %5,28, 20'sinde ise %5,20 olarak kaydedildi (yerel saatle). Tayvanlı blok zinciri medyası ABMedia(鏈新聞 ABMedia), son piyasa kotasyonlarına göre 20 yıllık ABD tahvili getirisinin yaklaşık %5,3 seviyesinde olduğunu, Tayvan'da konut kredisi faizlerinin ise genelde %2,2-%2,6 aralığında oluştuğunu aktararak, aradaki faiz farkını hedefleyen işlemlerin yeniden dikkat çektiğini bildirdi.

Bu işlemin temel mantığı şöyle işliyor: yatırımcı kendi para biriminden düşük faizle borçlanıyor, ardından dolar cinsinden uzun vadeli tahvil satın alıyor. Kredi faizi ile tahvil getirisi arasındaki fark kâğıt üzerinde kazanç gibi görünse de, gerçek kâr ya da zarar faizin ne zaman tahsil edildiğine, anapara-faiz ödeme takvimine, kur hareketlerine ve tahvilin vadeden önce satılıp satılmadığına bağlı olarak değişiyor.

İşin can alıcı noktası, 'vade getirisi' (YTM) ile yatırımcının fiilen eline geçen nakdin aynı şey olmaması. ABMedia'nın örnek verdiği 20 yıllık ABD tahvilinde vade getirisi %5,239 iken kupon oranı yaklaşık %5,125'te kaldı. Piyasa fiyatı ise 98,5938 ile nominal değerin altında işlem gördü.

Vade getirisi, tahvilin vadeye kadar elde tutulup hem faizin hem anaparanın tam olarak tahsil edildiği varsayımıyla hesaplanan bir orandır. Piyasa fiyatı nominal değerin altındaysa, vade sonunda nominal değer üzerinden yapılan geri ödemeden doğan fark da bu orana dahil edilir. Yani iskontolu alımdan doğan kazanç, ancak tahvil vadeye kadar elde tutulursa gerçekleşir.

Elde tutma süresi boyunca yatırımcının fiilen aldığı nakit ise kupon oranına bağlı faiz ödemesidir. ABMedia'nın örneğinde olduğu gibi 10 bin dolar yatırılsa bile yıllık nakit girişi nominal değer üzerinden yaklaşık %5,125'te kalıyor. Yani %5,239'luk vade getirisinin tamamı her yıl nakit olarak yatırımcının eline geçmiyor.

Kredi kullanılarak yapılan işlemlerde bu fark daha da büyüyor. Konut kredilerinde genellikle her ay anapara ve faiz birlikte ödenirken, ABD Hazine tahvillerinde faiz ödemesi genelde yılda iki kez yapılıyor. Faiz ödeme periyodu ile kredi geri ödeme periyodu örtüşmediğinde, yatırımcı aradaki farkı başka bir gelirden ya da elindeki nakitten karşılamak zorunda kalıyor.

Faiz farkı kâğıt üzerinde cazip görünse de, aylık nakit akışı sürdürülemediğinde vadeden önce satış baskısı doğuyor. Uzun vadeli tahvillerde vade uzadıkça faiz değişimlerine karşı fiyat hassasiyeti de artıyor. Faizler daha da yükselirse elde tutulan tahvilin fiyatı düşüyor ve vade dolmadan nakde çevirme ihtiyacı doğduğunda zarar büyüyebiliyor.

Kur da işin ayrı bir değişkeni. Bu tür işlemler aslında kendi para biriminden borçlanıp dolar varlığı satın almaya dayanıyor. ABMedia, doların Yeni Tayvan doları (TWD) karşısında %5'in üzerinde değer kaybetmesi halinde, %2 civarındaki faiz farkının kur zararıyla silinebileceğine dikkat çekti.

Türk yatırımcılar açısından da benzer bir kur riski söz konusu. Günlük giderlerini ve kredi ödemelerini TL üzerinden karşılayıp aynı anda dolar cinsinden tahvil taşıyan bir yatırımcı için, yalnızca faiz farkı değil, çevrim yapılan andaki dolar kuru da nihai kâr-zararı belirleyen etken haline geliyor.

ABD Hazinesi'nin 20 yıllık tahvil ihalesi de uzun vadeli faizlerdeki baskıyı gösteriyor. Hazine ihale sonuçlarının derlendiği kamuya açık verilere göre 19 Ağustos'taki 20 yıllık ihalede kazanan getiri %5,204, teklif oranı ise 2,53 kat olarak gerçekleşti. 20 yıllık tahvilin uzun vadeli talebi ölçen bir test olarak öne çıkmasının ardından gelen sonuç bu şekilde oldu.

20 yıllık tahvil, uzun vadeli fonlama maliyetini ve vade primini birlikte yansıtan bir aralık olarak izleniyor. Teklif oranı düşüp dolaylı alıcıların payı azaldığında piyasa bunu, uzun vadeli tahvili elinde tutacak yatırımcılardan daha yüksek faiz talep edildiği şeklinde okuyor. Daha önce ABD'de uzun vadeli faizlerin yükselişi, riskli varlıkların fırsat maliyeti tartışmasıyla birlikte gündeme gelmişti.

Kripto piyasasında ABD'nin uzun vadeli faizleri ve dolar kuru, risk iştahını ölçen başlıca makro değişkenler arasında yer alıyor. Bitcoin(BTC) gibi faiz ya da temettü getirmeyen varlıklar, faizlerin yükseldiği dönemlerde göreli çekicilik tartışmasına sık sık konu oluyor. Ancak bu veriler tek başına herhangi bir kripto paranın fiyat yönü hakkında bilgi vermiyor.

Netleşen nokta, uzun vadeli faizlerin yüksek seviyede kaldığı ve kaldıraçlı yatırım yapılarında kupon oranı, geri ödeme periyodu ve kurun birlikte devreye girdiği. 20 Ağustos itibarıyla 20 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi %5,20 seviyesindeydi.