52,5 Milyar Dolarlık Net BTC Farkı: Resmi Rakamla Uyuşmadı

Strategy(MSTR)'nin bitcoin(BTC) rezervi 845.050 BTC'ye yükselirken, piyasada dile getirilen 52,5 milyar dolarlık net risk tutarının şirketin resmi açıklamalarındaki 'Net Reserve' göstergesiyle aynı olmadığı ortaya çıktı.

Strategy, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) sunduğu 31 Ağustos tarihli 8-K formunda, 24-30 Ağustos döneminde 4.603 BTC'yi ortalama 80.318 dolardan satın aldığını açıkladı. Aynı belgede şirket, USD Reserve rakamını 5,1 milyar dolar, USD Cash rakamını ise 1,61 milyar dolar olarak paylaştı.

Asıl mesele elde tutulan miktar değil, hesaplama yöntemi. Crypto Briefing, Strategy'nin düzeltilmiş hesaplamayla yaklaşık 52,5 milyar dolarlık net bitcoin rezervine sahip olduğunu aktardı. Habere göre bu rakam, toplam 845.050 BTC'lik yaklaşık 74 milyar dolarlık rezervden imtiyazlı hisse (preferred stock) yükümlülükleri ve dönüştürülebilir tahvillerin düşülmesiyle elde edildi.

Strategy'nin resmi belgelerinde kullandığı 'Net Reserve' göstergesi ise farklı bir tabloya işaret ediyor. Şirketin SEC'e sunduğu 24 Ağustos tarihli Free Writing Prospectus'ta, 23 Ağustos itibarıyla BTC Reserve 64,72 milyar dolar, USD Assets 6,69 milyar dolar, borç (debt) 6,75 milyar dolar, imtiyazlı hisse (preferred stock) 14,97 milyar dolar ve Net Reserve 49,68 milyar dolar olarak yer aldı. Aynı belgede mNAV oranı 1,01 kat olarak verildi.

Yine aynı belgeye göre Strategy'nin 23 Ağustos itibarıyla BTC varlığı 840.447 BTC idi. 31 Ağustos açıklamasındaki 845.050 BTC rakamı, bu tarihten sonra yapılan 4.603 BTC'lik ek alımın sonucu. Dolayısıyla 52,5 milyar dolarlık rakam, en güncel BTC miktarının yeniden değerlenip öncelikli alacaklardan düşülmesiyle elde edilen bir tahmine yakın duruyor; resmi Net Reserve göstergesiyle hem baz tarih hem de hesaplama kapsamı açısından örtüşmüyor.

Strategy'nin resmi Bitcoin Ledger'ı, 31 Ağustos işleminin ardından BTC Reserve'i 65,54 milyar dolar olarak gösterdi. Bu rakam, 23 Ağustos anlık görüntüsünden farklı olarak sonraki BTC fiyat hareketini de yansıtıyor. Elde tutulan miktar aynı kalsa bile, baz alınan fiyat, dahil edilen varlıklar ve düşülen kalemlere göre net risk rakamı değişebiliyor.

Bu sorun, Strategy'nin bitcoin net varlık standardını devreye almasından bu yana süregelen bir tartışma konusu. Şirket, 23 Temmuz'dan itibaren eski mNAV ile yeni mNAV'ın doğrudan karşılaştırılamayacağını açıklamıştı. Net BTC, Net BPS ve Amplification gibi yeni göstergelerin de geleneksel NAV ya da tasfiye değeri değil, yardımcı açıklayıcı göstergeler olduğu belirtildi.

mNAV, bir şirketin piyasa değerinin elindeki varlıkların değerine kıyasla hangi seviyede işlem gördüğünü gösteren bir ölçüt olarak kullanılıyor. Strategy özelinde bu hesaplamaya yalnızca BTC rezervi değil, adi hisse piyasa değeri, imtiyazlı hisseler, dönüştürülebilir tahviller ve nakit benzeri varlıklar da dahil ediliyor. Bu nedenle BTC fiyatı sabit kalsa bile sermaye yapısındaki değişim, adi hisse yatırımcısının gördüğü net değeri de etkileyebiliyor.

Piyasadaki yorumlar da ayrışıyor. NYDIG, 23 Ağustos tarihli raporunda Strategy'yi bitcoin teminatlı bir sermaye piyasası aracı olarak değerlendirirken, yapının sorunsuz işlemesi için MSTR'nin 1,0 kat mNAV üzerinde, STRC'nin ise 100 dolar civarında kalması gerektiğini belirtti. Bu görüşe göre kritik mesele teminat yetersizliği değil, sermaye piyasasına erişim ve prim seviyesinin korunması.

Buna karşılık CoinDesk, 24 Haziran'da CryptoQuant analizine dayanarak Strategy'nin nakit tamponunun daraldığını, BTC alımlarının durdurulup nakit biriktirilmesi gerektiği yönünde görüşler bulunduğunu aktardı. Aynı şirket için hem yeterli teminata sahip olduğu yönünde değerlendirmeler hem de temettü yükü ve nakit karşılama gücündeki zayıflamaya dair endişeler bir arada dile getiriliyor.

Phong Le(Phong Le) Strategy CEO'su, The Block'a verdiği röportajda yaz aylarındaki BTC satışı ve yeniden alımını sermaye maliyeti yönetimi kapsamında "doğru işlem" olarak tanımladı. The Block'un aktardığına göre şirket, net borcunu yaklaşık 7 milyar dolardan sıfıra indirirken nakit benzeri tamponunu da yaklaşık 7 milyar dolara yükseltti.

Bu konudaki tartışma, önceki haberlerle karşılaştırıldığında artık basit bir alım yeniden başlatma meselesi olmaktan çıkıp net varlık hesaplamasına kaydı. Strategy, yaklaşık iki aylık aradan sonra BTC alımlarını yeniden başlatarak rezervini 845.050 BTC'ye çıkardığını duyurmuş, ardından imtiyazlı hisse geri alımı ve nakit benzeri varlık yönetimini de aynı anda kamuoyuyla paylaşmıştı.

Adi hisse yatırımcıları için toplam BTC miktarından çok geriye kalan pay daha belirleyici bir ölçüt olabilir. İmtiyazlı hisseler ve dönüştürülebilir tahviller adi hisselerden önce alacak hakkına sahip olduğundan, toplam BTC değeri doğrudan adi hisse değerine yansımıyor. Nakit benzeri varlıklar ise temettü, geri alım ve piyasa erişiminin zayıfladığı dönemlerde bir savunma hattı olarak okunuyor.

Bu fark Türk yatırımcılar için de önemli. MSTR'yi BTC'ye alternatif bir maruziyet aracı olarak görenler için bile gerçekte BTC fiyatı, dolar kuru, ABD hisse senedi piyasası primi ve şirketin sermaye toplama koşulları birlikte devreye giriyor. Yalnızca elde tutulan BTC miktarını karşılaştırmak, imtiyazlı hisseler ve dönüştürülebilir tahvillerin oluşturduğu öncelik sıralamasını gözden kaçırmaya yol açabilir.

Strategy, büyük ölçekli BTC rezervine sahip bir şirket kimliğini korumaya devam ediyor. Ancak şirketin sunduğu resmi göstergeler ile piyasada yeniden hesaplanan net risk rakamı farklı yönlerde hareket ettikçe, artık elde tutulan miktardan önce hesaplama yönteminin doğrulanması gereken bir aşamaya girildi.