SEC ve CFTC’den Kripto Varlıklar İçin Ortak Rehber: Çoğu Token Menkul Kıymet Değil, Piyasa Yapısı Yasası Hâlâ Beklemede

ABD’li düzenleyiciler, ‘bir kripto varlığın ne zaman menkul kıymet sayıldığı, ne zaman sayılmadığı’ konusunda kriterleri daha somut hale getirdi. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu(SEC) ile Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu(CFTC), ortak bir yorumlayıcı rehber (interpretive guidance) yayımlayarak kripto piyasasındaki düzenleyici sınırları bir ölçüde netleştirdi. Ancak ‘piyasa yapısı yasası’ ile bu sınırların yasal zemine oturtulmadığı sürece belirsizliğin tamamen ortadan kalkmayacağı eleştirileri de gündemde. ‘kripto para düzenlemesi’ tartışmaları bu nedenle yeniden hız kazandı.

SEC bu hafta, CFTC ile birlikte dijital varlıkları birkaç kategoriye ayıran ve hangi durumlarda ‘menkul kıymet’ olarak değerlendirileceğini anlatan bir rehber yayımladı. Uzun süredir sektörde ‘Howey Testi’ uygulaması üzerinden süren tartışmalara, bu metinle daha net bir çerçeve getirildiği yorumları yapılıyor. Rehber, SEC’in dijital varlıkları hangi kategoriye koyduğunu ve hangi tür işlemleri sorunlu görebileceğini önceki belgelere kıyasla daha ayrıntılı biçimde ortaya koyan bir örnek olarak öne çıktı.

SEC, kripto piyasasında gördüğü temel kategorilerden biri olarak ‘dijital menkul kıymet’ kavramını vurguladı. Normal şartlarda menkul kıymet sayılabilecek nitelikteki bir varlığın ‘tokenleştirilerek’ ihraç edilmesi ve alınıp satılması durumunda bu kategoriye gireceği belirtildi. Özellikle yatırım sözleşmesi niteliğini belirleyen Howey Testi koşulları karşılanıyorsa, ilgili kripto varlığın menkul kıymet olarak kabul edileceği ilkesi yeniden teyit edildi. Bu alanın, ‘açık biçimde SEC yetki alanına girdiği’ ifade edildi.

Buna karşılık ödeme amaçlı sabit coin’ler(stablecoin), dijital araçlar, dijital koleksiyon ürünleri ve dijital ‘emtialar(commodity)’ ilke olarak menkul kıymet sınıfında görülmedi. Ancak ihraççı veya proje ekibinin, örneğin token’ı bölüp pay senedi benzeri şekilde satmak gibi ‘fractionalization’ adımlarıyla varlığı fiilen menkul kıymet rejimine tabi hale getirebileceği, bu yüzden bazı durumlarda istisnalar doğabileceği vurgulandı.

SEC Başkanı Paul Atkins ile üyeler Hester Peirce ve Mark Uyeda, CoinDesk’te yayımlanan yazılarında “Bu şemayla çoğu kripto varlığın menkul kıymet olmadığını gösteren bir ‘sınıflandırma sistemi(taxonomy)’ sunuyoruz ve kripto varlık bir yatırım sözleşmesinin parçası haline geldiğinde Howey Testi’nin nasıl uygulanacağını netleştiriyoruz” dedi.

CFTC de aynı rehberin parçası olacağını ve bunu Emtia Borsası Yasası(CEA) kapsamındaki yetkilerine dayanarak uygulayacağını açıkladı. Kurum, yenilikçiler, ihraççılar ve bireysel yatırımcılar dahil tüm piyasa katılımcılarının, SEC ve CFTC arasındaki düzenleyici sınırları anlamak için bu rehberi dikkatle incelemesi gerektiğini belirtti.

Hukuk çevrelerinde, yeni rehberin ağırlık merkezini ‘varlığın kendisinden’ çok ‘işlemin yapısı ve pazarlanma biçimine’ kaydırdığına dikkat çekiliyor. Withers hukuk bürosu ortağı Chris Lavin, belgenin “Beklendiği üzere çoğu kripto varlığın ve birçok tipik faaliyetin menkul kıymet olmadığı sonucuna varmasına rağmen, otoritelere önemli bir takdir alanı bıraktığını” söyledi.

Lavin’e göre artık menkul kıymet niteliği, büyük ölçüde varlığın kendi özelliklerinden (çoğu durumda SEC’in ilgi alanı dışındaki dijital emtia olarak kabul ediliyor) ziyade, “o varlığın nasıl bir işlem kurgusu ve açıklamalar(representations) eşliğinde sunulup pazarlanmakta olduğuna” göre belirlenecek. Yani token doğrudan menkul kıymet sayılmasa bile, ihraççı ekibin çabalarına bağlı bir getiri vaadiyle satılıyorsa, yatırım sözleşmesi kapsamında menkul kıymet rejimine girebilecek. Lavin ayrıca “Menkul kıymet gibi pazarlanan bir kripto varlık bile, verilen vaatler yerine getirilmişse veya artık işlerliğini yitirmişse, farklı bir kategoriye yeniden sınıflandırılabilir” değerlendirmesini yaptı. ‘kripto para menkul kıymet’ tartışmalarının, bu bakış açısıyla daha da geniş bir alana yayılabileceği belirtiliyor.

Yeni rehberde ‘emtia(commodity)’ tanımı ise tartışma yaratmaya devam ediyor. Morrison Cohen ortağı Jason Gottlieb, Emtia Borsası Yasası’ndaki emtia kavramının oldukça geniş bir liste ve çerçeveyle tarif edildiğini, ancak bu rehberde kullanılan anlamın söz konusu yasal tanımla birebir örtüşmeyebileceğine işaret etti. Gottlieb, “SEC’in ‘Bizim kriterlerimize girmiyorsa yetki alanımızda değil’ demesi ile, bu varlıkların otomatikman CFTC’ye geçtiği anlamına gelmesi farklı şeyler” diyerek “Yetki paylaşımı hâlâ belirsiz” ifadesini kullandı. ‘yorum’ Bu tespit, kripto varlıkların bir kısmının hiçbir federal kurum tarafından tam anlamıyla sahiplenilmediği ‘regülasyon boşluğu’ eleştirilerine işaret ediyor.

Gottlieb, menkul kıymet olmayan kripto varlıklar üzerinde CFTC’nin yetkisini açıkça tanımlamak için, Kongre’nin kapsamlı bir ‘piyasa yapısı yasası’ çıkarması gerektiğini savunuyor. Montana Temsilciler Meclisi üyesi Cumhuriyetçi Troy Downing de yeni rehberi “son derece olumlu” bulduğunu, ancak sonraki yönetimlerin bu tür rehberleri tersine çevirebileceğini hatırlatarak kalıcı bir çözüm için yasal düzenleme gerektiğini söyledi. Downing, “2–3 yıl sonra tablo yeniden muğlak hale gelebilir, bu da büyük ölçekli yatırımların önünde tereddüt yaratıyor. Yine de sektörün arzu ettiği yönde bir başlangıç olması bakımından olumlu” değerlendirmesini yaptı.

Senato ve Temsilciler Meclisi’nde ‘piyasa yapısı yasası’ görüşmelerinin yeniden canlandığı sinyalleri de geliyor. Wyoming Senatörü Cynthia Lummis, Washington DC Blockchain Summit’te nisan sonu itibarıyla bir ‘markup’ (tasarıyı komitede detaylı olarak görüşme ve değiştirme süreci) ihtimalinden söz etti. Güney Carolina Senatörü Tim Scott da etik kurallar, düzenleyici kurumların karar yeter sayısı(quorum) gibi kritik başlıklarda uzlaşmaya yaklaşıldığını belirtti. New York Senatörü Kirsten Gillibrand ise kısa süre içinde bir markup aşamasına geçilebileceği yönünde ‘iyimser’ olduğunu dile getirdi.

Piyasada, özellikle sabit coin’ler üzerinden sağlanan ‘faiz·getiri(yield)’ ürünlerine ilişkin ifadelerin nasıl yazılacağını belirleyici bir unsur olarak görenler de var. Siyaset kulislerinde, sabit coin ihraççıları ve iş ortaklarının ürünlerini banka mevduatına benzeten terimlerden kaçınmasını öngören bir uzlaşma formülü konuşulsa da, üzerinde çalışılan metin henüz kamuya açık değil. ‘yorum’ Bu başlık, ‘stablecoin düzenlemesi’ tartışmalarının çekirdeğini oluşturmaya devam ediyor.

Bu arada ‘tahmin piyasaları(prediction markets)’ üzerindeki baskı da hızla artıyor. Tahmin piyasası şirketi Kalshi, Nevada’da en az iki hafta boyunca çoğu tahmin ürünü sunumunu durdurma emri aldı; 3 Nisan’da konuyla ilgili bir duruşma yapılacak. Nevada’daki bir yargıç, spor, seçim ve eğlence alanlarındaki bazı etkinlik sözleşmelerinin geçici olarak yasaklanmasına hükmetti. Yargıç Jason Woodbury, Kalshi’nin eyalet yasasıyla tanımlanmış türde ürünler sunduğunu ve bu nedenle Nevada Oyun Düzenleme otoritesinin yetki alanına girebileceğini belirtirken, federal düzenlemenin eyalet düzenlemelerini ‘geçersiz kılıp kılmadığı(preemption)’ konusunun “karmaşık ve hızla gelişen” bir mesele olduğuna, ancak mevcut aşamada bu savunmayı kabul etmenin güç göründüğüne işaret etti.

Arizona ise daha sert bir tutum aldı. Arizona Başsavcısı Kris Mayes, Kalshi’nin seçim odaklı kontratlar da dahil olmak üzere bazı ürünlerinin eyalet yasalarını ihlal ettiği gerekçesiyle şirkete ceza davası açtı. Başsavcılık, Arizona kanunlarının izinsiz bahis işletmeciliğini yasakladığını ve seçim üzerine bahis alınmasını ayrıca tamamen men ettiğini açıkladı. Kalshi’nin kurucu ortağı Tarek Mansour(Tarek Mansour), atılan adımı “açık bir yetki aşımı” olarak nitelendiriyor.

Nevada Senatörü Catherine Cortez Masto da kaleme aldığı bir yazıda, tahmin piyasalarının eyalet ve yerli kabile(tribal) düzenlemelerini “açıkça ihlal ettiğini” savundu. Masto, casino ve spor bahis sitelerinin yaş sınırı, bütünlük denetimi ve kumar bağımlılığına karşı destek gibi koruma mekanizmalarına tabi olduğunu, buna karşılık tahmin piyasalarının esnek federal kuralları kullanarak fiilen ‘yasadışı spor bahisçisi’ gibi çalışmaya başladığını ileri sürdü.

SEC ve CFTC’nin bu haftaki ortak rehberi, kripto varlıkların menkul kıymet niteliğini değerlendirmede önemli bir referans noktası oluşturdu. Ancak dijital varlıkların nihai olarak hangi kurumun yetkisi altında olacağını belirleyen kapsamlı bir ‘piyasa yapısı yasası’ çıkarılmadığı sürece, tüm bu çerçevenin ‘yorum’a dayalı kalacağı ve siyasi-idari değişikliklerden kolaylıkla etkilenebileceği vurgulanıyor. Bu nedenle, ‘kripto düzenleme çerçevesi’ önümüzdeki dönemde de ABD piyasaları için önemli bir belirsizlik unsuru olmaya devam edecek.