SEC’den tokenize hisse ve on-chain menkul kıymetler için zemin hazırlayan NMS hamlesi

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu(SEC), hisse senedi piyasasında ‘tokenize hisse’ modelini çağrıştıran önemli bir yapısal değişiklik için harekete geçti. Yeni adım, sipariş yönlendirme ve fiyat teklifi gösterim kurallarını gevşetmeyi hedefliyor. ‘Açıkça’ kriptoya dönük bir düzenleme olmasa da, uzun vadede tokenize edilmiş hisse senetleri ve zincir üstü menkul kıymet piyasaları için *dolaylı* etkiler yaratabileceği konuşuluyor.

SEC, kısa süre önce NMS Regülasyonu(Regulation NMS) kapsamındaki kural 611 ve kural 610(e)’nin yürürlükten kaldırılmasını önerdi. *Kural 611*, başka bir borsada daha iyi fiyat varken yatırımcının daha kötü fiyattan işlem yapmasını engelleyen ‘order protection’ mekanizmasını tanımlıyor. *Kural 610(e)* ise emir defterinde tekliflerin kilitlenmesi(‘locked’) veya çaprazlanması(‘crossed’) gibi, alım ve satım fiyatlarının uygunsuz şekilde çakıştığı durumları sınırlıyor.

SEC, bu hamleyi *blokzincir* veya *tokenize menkul kıymetler* için tasarlanmış özel bir rejim olarak sunmuyor. Ancak sektör temsilcilerine göre tokenize hisse senetleri ve *gerçek dünya varlığı(RWA)* tabanlı platformlar, sonuçta ABD menkul kıymet mevzuatının içinde çalışmak zorunda. Bu nedenle, geleneksel piyasa kurallarındaki böyle bir yumuşama, *zincir üstü menkul kıymet* altyapıları için kritik bir sinyal olabilir ‘yorum’.

Eski SEC komisyon üyesi Paul Atkins, 20 yıl önce getirilen bu kuralların piyasa yapısı değiştikçe beklenmedik bir karmaşıklık ürettiğini vurguladı. SEC’in analizine göre söz konusu maddelerin kaldırılması halinde borsalar, alternatif işlem sistemleri(ATS), broker–dealer’lar ve tezgahüstü piyasa yapıcılar; uyum, izleme ve yönlendirme süreçlerinde yıllık yaklaşık *54,2 milyon–77 milyon dolar* arasında maliyet tasarrufu sağlayabilir.

Piyasanın özellikle odaklandığı nokta, *on-chain* işlem modelleri ile mevcut hisse senedi kurallarının nasıl çakışabileceği. Otomatik piyasa yapıcılar(AMM), birden fazla borsadaki en iyi alış–satış fiyatlarını tek tek tarayıp emir göndermek yerine, *likidite havuzları* ve *matematiksel fiyatlama formülleri* üzerinden çalışıyor. Bu yapı, sıkı ‘trade-through’ (daha iyi fiyatı atlayarak işlem yapmayı yasaklayan) kurallar ile doğal olarak uyumlu değil.

Örneğin bir tokenize hisse AMM’i, başka bir piyasadaki ‘korunan fiyat’tan daha kötü bir seviyede işlem gerçekleştirirse, mevcut çerçeveye göre düzenleyici bir ihlal doğabilir. 611 ve 610(e) gibi kuralların gevşetilmesi veya kaldırılması, gelecekte *blokzincir tabanlı hisse alım–satım* sistemlerinin tasarımında daha geniş bir manevra alanı yaratabilir ‘yorum’.

Buna rağmen, bu adım tokenize hisse senetlerinin hemen *resmen* düzenlenmiş piyasa içine alındığı anlamına gelmiyor. Borsalar, broker–dealer’lar, saklama kurumları ve alternatif işlem platformları, tokenize ürünler sunsalar dahi halen son derece karmaşık menkul kıymetler hukuku gerekliliklerini karşılamak zorunda kalacak.

En kritik unsur, bu planın şu aşamada yalnızca bir *taslak* olması. Önerinin Federal Sicil’de(Federal Register) yayımlanmasının ardından 60 günlük kamuoyu görüş süreci başlayacak. Bu süreçte SEC, metni değiştirebilir, bazı hükümleri daraltabilir veya tüm paketi tamamen rafa kaldırabilir.

Ayrıca ulusal borsa kural kitapları ve Finansal Sanayi Düzenleme Kurumu(FINRA) düzenlemelerinin de ayrı ayrı güncellenmesi gerekebilir. Bu nedenle yalnızca NMS Regülasyonu’ndaki bir değişiklik, *tokenize menkul kıymetler* alanındaki tüm engelleri tek başına ortadan kaldırmayacak. Yine de geleneksel hisse senedi piyasasının *çekirdek kurallarının* yeniden masaya yatırılması, ileride *on-chain varlık ticareti* için kurulacak düzenleyici mimariye dair önemli ipuçları sunuyor ‘yorum’.