Tiger Research: Stablecoin pazarında asıl fırsat ihraçta değil, para akışında

Stablecoin piyasasında asıl fırsatın yalnızca ‘ihraç’ tarafında değil, ihraç sonrası oluşan para akışında bulunduğuna işaret eden yeni bir analiz paylaşıldı. Tiger Research’ün yakın tarihli raporuna göre, Tether ve Circle’ın domine ettiği ihraç pazarı büyük ölçüde doygunluğa ulaşmış durumda. Buna karşın stablecoin değer zincirinin on-ramp, para transferi, ödeme ve varlık yönetimi gibi katmanlarında yeni gelir modelleri ve büyüme alanları hızla öne çıkıyor. Raporda, stablecoin’lerin geleneksel finansın yerini almaktan çok onun üzerinde çalışan bir ‘teknolojik yükseltme’ işlevi gördüğü, bu nedenle gelecekteki değerin daha çok takas ve yönetim katmanlarına kayabileceği belirtiliyor.

Analiz, stablecoin ekosistemini ihraç, on-ramp, transfer, ödeme ve yönetim olmak üzere beş aşamalı bir değer zinciri içinde ele alıyor. Rapora göre bugüne kadar piyasa daha çok ihraççıların performansına ve regülasyon başlıklarına odaklandı. Oysa asıl ticari ağırlık, token’ların dolaşıma girmesi, harcanması ve yeniden değerlendirilmesiyle oluşan ‘akış’ içinde şekilleniyor.

İhraç katmanı, en yüksek giriş engeline sahip alan olarak tanımlanıyor. Stablecoin piyasasının toplam büyüklüğü yaklaşık 300 milyar dolar seviyesinde bulunurken, bunun neredeyse tamamını dolar sabitli varlıklar oluşturuyor. Tether ve Circle’ın pazarın yaklaşık yüzde 83’ünü kontrol etmesi, likidite ve güvene dayalı ‘ölçek ekonomisinin’ bu alanda zaten yerleştiğini gösteriyor. Bu nedenle rapor, yeni oyuncuların yalnızca basit bir ihraç modeliyle pazara girmesinin zor olduğunu, lisans, saklama, dağıtım ve takas altyapısı gibi daha parçalı alanlarda bir ‘middleware’ stratejisinin daha gerçekçi olabileceğini savunuyor.

Circle örneği bu yapıyı somut biçimde ortaya koyuyor. Kurumsal müşteriler Circle Mint üzerinden dolar yatırdığında, Circle bu tutar karşılığında bire bir oranla USD Coin(USDC) ihraç ediyor. Yatırılan rezervler ise BlackRock tarafından yönetilen para piyasası fonları ve nakit benzeri araçlarda değerlendirilerek faiz geliri üretiyor. Rapora göre dikkat çekici nokta yalnızca ihraç değil, dolaşım teşvikinin de iş modeline entegre edilmesi. Circle, Coinbase ile yaptığı iş birliği kapsamında rezerv gelirlerini dağıtım kanallarına göre paylaştırıyor. Dış dolaşımdan doğan gelirlerde ise iki tarafın yüzde 50’ye yüzde 50 paylaşım yaptığı belirtiliyor.

On-ramp katmanı, itibari paranın stablecoin’e dönüştüğü ilk kapı olarak tanımlansa da en yoğun rekabetin ve en sert marj baskısının yaşandığı alanlardan biri olarak öne çıkıyor. Tiger Research’e göre on-ramp sağlayıcılarının net gelir oranı fiilen yaklaşık yüzde 3 düzeyine yakınsıyor. Banka havalesinde tüketici ücretleri yüzde 2 ila 4, kartla ödemede ise yüzde 4 ila 7 arasında değişebiliyor. Ancak benzer dönüşüm hizmetlerini çok sayıda şirketin sunması, farklılaşmayı giderek zorlaştırıyor.

MoonPay bu pazarın tipik örneklerinden biri olarak gösteriliyor. Platform, kullanıcıların itibari para ile kripto varlık satın alıp bunu doğrudan cüzdanlarına göndermesine imkan tanıyor ve gelirini işlem bazlı komisyonlar ile fiyat farkından elde ediyor. Rapora göre bu model tek başına uzun vadeli sürdürülebilirlik sunmakta zorlanabilir. Bunun yerine büyük cüzdanlar ve uygulamalar için gömülü hizmet sağlayan B2B beyaz etiket çözümleri ya da ihraç ve takas altyapısına uzanan tekrar eden gelir modelleri daha güçlü bir yol olarak görülüyor.

Transfer katmanı ise stablecoin’lerin maliyet avantajının en net görüldüğü alanlardan biri. Geleneksel sınır ötesi para transferlerinde ortalama maliyet yüzde 6’nın üzerine çıkarken, stablecoin kullanıldığında zincir üzerindeki transfer maliyeti neredeyse yok denecek seviyeye inebiliyor. Buna rağmen asıl gelir transferin kendisinden değil, giriş ve çıkış noktalarındaki döviz dönüşümü, kur farkı ve regülasyon uyumu için gerekli lisanslardan çıkıyor. Raporda bu nedenle özellikle ABD eyaletlerindeki para transferi lisanslarının bir tür ‘compliance-as-infrastructure’ modeline dönüştüğü vurgulanıyor.

Rise bu alanda öne çıkarılan örneklerden biri. Şirket, işletmelerin maaş ödemelerini itibari para veya USD Coin(USDC) ile yapmasına imkan tanıyan bir stablecoin bordro platformu işletiyor ve bugüne kadar 1,5 milyar doların üzerinde işlem hacmine ulaştığı aktarılıyor. Buradaki değer önerisi yalnızca fon transferi değil. KYC ve AML kontrolleri, ülkeye göre sözleşme oluşturma, vergi belgeleri üretme ve istihdam aracılığı gibi hizmetler de paketin parçası. Böylece gelir modeli aylık abonelik, işlem komisyonu, hukuki sorumluluk üstlenme ürünleri ve bekleyen fonların değerlendirilmesi gibi çok katmanlı bir yapıya kavuşuyor.

Ödeme tarafında ise beklentilere rağmen ekonomik olgunluğun henüz sınırlı kaldığı ifade ediliyor. Rapora göre zincir üstündeki stablecoin’lerin perakende dönüş hızı, itibari para arzı göstergesi M1’in yaklaşık yirmide biri seviyesinde. Bu da günlük harcamalarda tekrar eden kullanımın ve tüketici finansıyla derin bağın henüz yeterince kurulamadığını gösteriyor. Kartlı ödeme gelirlerinin en kritik unsurlarından biri olan interchange ücretlerinin de kart ağı, ihraççı banka ve ödeme sağlayıcıları arasında paylaşıldığı düşünülürse, görünürdeki tüketici markasından çok arka plandaki ihraç ve takas altyapısı daha cazip bir kazanç alanı haline geliyor.

Rain bu yapının dikkat çeken örneklerinden biri olarak öne çıkıyor. Şirket, cüzdanların, borsaların ve dijital bankacılık platformlarının kendi markalarıyla kart çıkarmasını sağlayan bir B2B altyapı sunuyor. Bu kartlar Visa(V) ve Mastercard(MA) ağlarında klasik kart gibi çalışırken, arka planda bakiye stablecoin cinsinden anlık düşülüyor ve günlük takas USD Coin(USDC) ile yapılıyor. Rapora göre bu model, haftanın yedi günü ve günün 24 saati takası mümkün kılarken, geleneksel kart yapısına kıyasla teminat ihtiyacını yüzde 60’a kadar azaltabiliyor. Buradaki temel gelir fırsatının görünen kart ücretlerinden çok, ‘ihraççı’ pozisyonu ve aynı gün takas kabiliyetinde yattığı belirtiliyor.

En gelişmiş iş modelinin varlık yönetimi katmanında oluştuğu değerlendirmesi de raporun öne çıkan bölümlerinden biri. Stablecoin ihraççıları rezerv faizini doğrudan token sahiplerine aktarmakta sınırlı kalırken, yönetim katmanında bu likidite kullanıcı getirisine dönüştürülebiliyor. Geçmişte tek havuzlu zincir üstü borç verme yapıları, bir varlıktaki sorun bütün sistemi etkileyebildiği için kırılgan kabul ediliyordu. Ancak son dönemde piyasa bazlı risk ayrıştırmasına dayanan daha ‘modüler’ yapıların yaygınlaşması, risk küratörlüğü merkezli yeni bir zincir üstü varlık yönetimi modelini öne çıkardı.

Steakhouse Financial bu dönüşümün başlıca örneklerinden biri olarak gösteriliyor. Şirket kendi protokolünü kurmak yerine Morpho gibi mevcut borç verme altyapıları üzerinde teminat seçimi, kredi-teminat oranı tasarımı ve pazarlara göre sermaye dağılımı yapıyor. Bu yönüyle geleneksel finans dünyasındaki portföy yöneticilerine benzer şekilde performans ve yönetim ücreti elde ediyor. Rapora göre bugün en büyük dört risk küratörü, toplam küratörlü kilitli varlıkların yaklaşık yüzde 65’ini elinde tutuyor. Ancak bu ölçeğin geleneksel varlık yönetimi sektörüyle karşılaştırıldığında hâlâ erken aşamada olduğu belirtiliyor.

Bununla birlikte yönetim pazarında ciddi riskler de bulunuyor. Sabitliğin bozulduğu depeg olayları ve restaking alanındaki zincirleme sarsıntılar, sadece yüksek getiri sunmanın kurumsal sermayeyi uzun süre elde tutmaya yetmediğini gösterdi. Bu yüzden sermayenin, yüksek getirili sentetik dolar çözümlerinden çok ABD Hazine tahvili teminatlı ve görece daha istikrarlı ürünlere yöneldiği ifade ediliyor. Rapora göre kurumların aradığı şey mutlak anlamda en yüksek getiri değil, daha kontrollü ve ‘öngörülebilir’ bir yapı.

Genel tabloda araştırma, stablecoin sektöründeki rekabetin ‘kim daha fazla ihraç edecek’ sorusundan ‘kim müşteri akışını yönetecek’ sorusuna doğru kaydığını ortaya koyuyor. Stripe’ın Bridge satın alımı ve Mastercard’ın BVNK iş birliği gibi örnekler de, tamamen yeni bir finans sistemi kurmak yerine mevcut finans raylarının üzerine stablecoin verimliliği ekleme yaklaşımının güç kazandığını gösteriyor. Bu çerçevede anlık takas, 24 saat çalışma, düşük maliyetli transfer ve programlanabilir getiri gibi avantajların, düzenlenmiş finans sistemiyle birleştiğinde daha güçlü hale gelebileceği değerlendiriliyor.

Raporda gelecekte dikkatle izlenmesi gereken alanlar arasında yerel para birimlerine dayalı stablecoin’ler, kart ihraç ve takas altyapısı, saklama hizmetleri ve zincir üstü yönetim katmanı sayılıyor. Ülkeler ve finans kurumları kendi para birimlerine dayalı stablecoin modellerini değerlendirirken, tamamen yeni bir sistem yerine kendini kanıtlamış ihraç altyapıları ve bankacılık koridorlarını tercih edebilir. Tiger Research, stablecoin’lerin geleneksel finansı ortadan kaldıran bir araçtan çok, onun performansını artıran bir ‘upgrade layer’ gibi çalıştığını söylüyor. Sonuç olarak rapora göre stablecoin pazarında esas kazananlar, ihraç cephesinde değil, ihraç sonrasında oluşan değer zincirini kontrol eden oyuncular arasından çıkacak.