Fed'in 6,46 trilyon dolarlık bilançosu: Küçültme sona erdi, yönetim dönemi başladı

Merkez bankalarının tahvil varlıklarını azaltma tartışması, ne kadar küçültüleceğinden hangi hız ve yapıyla ayarlanacağına doğru kayıyor. ABD Merkez Bankası (Fed) niceliksel sıkılaştırmayı (QT) sona erdirirken, Avrupa Merkez Bankası (ECB) elindeki tahvilleri vade sonu geri ödemeleri yoluyla azaltmaya devam ediyor.

Dartmouth Üniversitesi'nden Andrew T. Levin, merkez bankalarının tahvil varlıklarını azaltmasının tek bir reçeteyle yapılmaması gerektiğini savundu. Levin'e göre, her merkez bankasının portföy yapısı, tahvil vadeleri ve piyasa likiditesinin birlikte değerlendirilmesi, uzun vadeli faizlerde ani sıçramaları ve finansal piyasa şoklarını azaltmaya yardımcı olabilir.

Fed'in resmi verileri bu tartışmanın referans noktasını değiştiriyor. Fed, para politikası normalleşme sorularına verdiği yanıtlarda, Federal Açık Piyasa Komitesi'nin (FOMC) 1 Aralık 2025 itibarıyla bilanço küçültmeyi sonlandırdığını açıkladı. Temmuz 2026 tarihli para politikası raporunda da Fed'in yeterli rezerv rejimini sürdürmek amacıyla yeniden yatırım ve rezerv yönetimi alımlarına geçtiği belirtildi.

Fed'in H.4.1 istatistiklerine göre, 5 Ağustos 2026 itibarıyla toplam varlıklar 6,463 trilyon 160 milyon dolar (yaklaşık 9.124 trilyon won) olarak kaydedildi. Elde tutulan hazine tahvilleri 4,529 trilyon 958 milyon dolar (yaklaşık 6.395 trilyon won), mortgage'a dayalı menkul kıymetler (MBS) ise 1,948 trilyon 337 milyon dolar (yaklaşık 2.751 trilyon won) olarak açıklandı.

Bu durum, Fed'in artık belirli bir tavana göre mekanik biçimde varlık azaltan bir aşamada olmadığı anlamına geliyor. Niceliksel sıkılaştırma, merkez bankasının vadesi dolan tahvilleri yeniden yatırıma dönüştürmeyerek ya da satarak bilançosunu küçültmesi politikasıdır. Rezervler ise bankaların merkez bankası nezdinde tuttuğu likiditeyi ifade eder; bu rezervler yetersiz kaldığında kısa vadeli fonlama piyasası faizleri dalgalanabilir.

Avrupa ise farklı bir yol izliyor. Avrupa Merkez Bankası, 31 Temmuz itibarıyla Kamu Sektörü Alım Programı (PSPP) varlıklarının 1,6818 trilyon avro, Pandemi Acil Alım Programı (PEPP) varlıklarının ise 1,2947 trilyon avro olduğunu açıkladı. Aynı hafta PSPP'de 6,3 milyar avro, PEPP'de ise 4,3 milyar avro tutarında vade sonu geri ödemesi gerçekleşti.

İki merkez bankası arasındaki fark yalnızca büyüklükten ibaret değil. Fed, küçültmeyi sonlandırdıktan sonra rezerv yönetimine geçerken, Avrupa Merkez Bankası mevcut alım programlarının vade sonu geri ödemeleri yoluyla bakiyesini düşürmeye devam ediyor. Piyasalar, merkez bankalarının elindeki tahvillerin özel sektöre geçiş hızının ve vade yapısının uzun vadeli faizler üzerinde ne tür bir baskı oluşturduğuna daha duyarlı hale geldi.

Levin'in ortaya attığı sorun, pandemi sonrası büyüyen merkez bankası bilançolarının maliyeti üzerine süregelen tartışmayla da örtüşüyor. Levin, Brian L. Lu ve William R. Nelson, bir NBER çalışma notunda Fed'in dördüncü niceliksel genişleme dönemi (QE4) sırasında elindeki menkul kıymetlerin Mart 2022 itibarıyla yaklaşık 8,5 trilyon dolara (yaklaşık 12.002 trilyon won) çıktığını ve bunun önümüzdeki 10 yıl boyunca ABD Hazinesi'ne yapılacak transferleri yaklaşık 760 milyar dolar (yaklaşık 1.073 trilyon won) azaltabileceğini tahmin etti.

Buna karşı görüşler de mevcut. Fed Guvernörü Michael S. Barr, 14 Mayıs'taki konuşmasında "Bilançoyu küçültmek yanlış bir hedeftir" dedi. Barr, bilançoyu küçültmek amacıyla banka likidite düzenlemelerinin gevşetilmesinin, bankaların dayanıklılığına, kısa vadeli fonlama piyasalarının işleyişine ve finansal istikrara zarar verebileceği uyarısında bulundu.

Barr'ın açıklaması, küçük bir bilançonun doğrudan daha güvenli bir finansal sistem anlamına gelmediği görüşünü yansıtıyor. Bankaların likidite tamponlarının azaltılması merkez bankası varlıklarını küçültebilir, ancak stres dönemlerinde finansal kurumların ve fonlama piyasalarının şok emme kapasitesini zayıflatabilir.

Bu tartışma, Türkiyeli okurlar için ABD tahvil faizlerinin ve dolar likiditesinin seyrini okuma meselesi anlamına geliyor. Yayınımız daha önce ABD tahvil getirilerinin yüksek seviyelerde kaldığı bir ortamda, tahvil piyasasının Fed'in politika güvenilirliğini ve enflasyon seyrini birlikte değerlendirdiğini aktarmıştı. Merkez bankalarının tahvil varlıklarındaki ayarlamalar, tahvil arzı, banka rezervleri ve uzun vadeli faizler arasındaki bağlantı üzerinden riskli varlık fiyatlarını da dolaylı olarak etkileyebilir.

Avrupa tarafında ise tahvil arzı ile merkez bankası talebindeki azalma birlikte piyasa üzerinde baskı oluşturabilir. Yayınımız daha önce Avrupa'da tahvil arz yükünün faiz baskısını artırdığına dair bir analizi aktarmıştı. Avrupa Merkez Bankası'nın elindeki tahvillerin azalması, özel yatırımcıların üstlenmesi gereken tahvil miktarını ve faiz seviyesini birlikte gündeme getiren bir etken.

Ancak bu gelişme yeni bir politika kararı değil. Doğrulanan değişiklik, Fed'in Aralık 2025'ten bu yana küçültmeyi sonlandırmış olması ve Avrupa Merkez Bankası'nın Temmuz 2026 sonunda da vade sonu geri ödemeleriyle elindeki tahvilleri azaltmaya devam etmesi.

Merkez bankalarının tahvil varlığı politikasının kripto para piyasasına etkisi, ABD tahvil faizleri, dolar likiditesi ve riskli varlık iştahı üzerinden dolaylı biçimde ortaya çıkabilir. Şu an için Fed'in rezerv yönetimi ile Avrupa Merkez Bankası'nın vade sonu geri ödeme hızı, izlenmesi gereken bir sonraki gösterge niteliğinde.