25 trilyon won'luk hazine tahvili alımı öngörüsü: Gözler 5 yıllık vadede

Kore'de gelecek yıl 104,4 trilyon won'a ulaşması beklenen Gelecek Fonu'nun (미래대응기금) serbest kaynağından, temel senaryoya göre yaklaşık 25 trilyon won'unun hazine tahvili alımına yönelebileceği öngörüldü. Gerçek net alım miktarının ise fon girişinin zamanlaması ve varlık dağılım yöntemine bağlı olarak 10 ile 47 trilyon won arasında değişebileceği belirtiliyor.

iM Securities(iM증권) araştırmacısı Kim Myung-sil(김명실), ayın 7'sinde yayımladığı raporda "gerçek hazine tahvili net alımı, fon girişinin zamanlaması ve varlık dağılımı dikkate alındığında 10-47 trilyon won, temel senaryoda ise yaklaşık 25 trilyon won civarında olacağı öngörülüyor" dedi. Bu tutar, gelecek yıl toplam hazine tahvili ihracı olan 222,8 trilyon won'un yaklaşık yüzde 11'ine karşılık geliyor; ihale baskısını bir ölçüde hafifletebilecek bir büyüklük olarak değerlendiriliyor.

Kim, Gelecek Fonu'nun yıllık ortalama işletme bakiyesinin 73,1 trilyon won'a, hazine tahvili dahil etme oranının ise yüzde 35'e ulaşacağını temel senaryo olarak sundu. Ancak gelecek yıl için açıklanan 104,4 trilyon won'luk serbest kaynak rakamının nominal bazda hesaplandığını, vergi gelirinin yıl içinde kademeli olarak girdiği yapı nedeniyle gerçek ortalama işletme bakiyesinin bundan daha düşük çıkabileceğini de ekledi.

Gelecek Fonu, fazla vergi geliri ve ek vergi gelirlerini kaynak olarak kullanıp gençlik, büyüme motorları, yerel yönetimler ile eğitim ve yetenek alanlarında harcanmak üzere tasarlanmış bir mali araç. Gelecek yıl fonun kaynağı 162,3 trilyon won, harcaması ise 45,4 trilyon won olarak belirlendi. Hükümet, 2027'den itibaren son 10 yılın yıllık ortalama iç vergi artış oranını aşan ek vergi gelirlerinin de öncelikle bu fona aktarılmasını planlıyor.

Belirsizlikler hâlâ sürüyor. Hükümet, Gelecek Fonu'nun varlık dağılım hedefini resmi olarak henüz açıklamadı. Kim, fonun hazine tahvili yerine banka mevduatı, para piyasası fonu (MMF), parasal istikrar tahvilleri, özel tahviller ve kamu fon yönetim fonuna yatırım gibi araçlara dağılması halinde hazine tahviline yönelik doğrudan talebin azalabileceğine dikkat çekti.

Daha önce KB Securities(KB증권) Araştırma Merkezi de Gelecek Fonu'nun gerçek serbest kaynağı olan 96,9 trilyon won'un en fazla yarısının yurt içi tahvil piyasasına akabileceği ve talebin kısa vadeli kağıtlarda yoğunlaşabileceği yönünde bir analiz yayımlamıştı. Fonun niteliği gereği kısa vadeli aralıklara ağırlık verileceği görüşü, aracı kurumlar arasında örtüşen bir nokta.

KB Securities bu değerlendirmeyi diğer kamu fonlarının yurt içi tahvil dağılım alışkanlıklarına dayandırdı. Emeklilik Fonu Yatırım Havuzu'nda MMF payı yüzde 43,4 ile yüksek olsa da, bu kalem hariç tutulduğunda iş kazası sigortası fonu, konut ve kentleşme fonu ile radyoaktif atık yönetim fonunun yurt içi tahvil oranı yüzde 50'ye kadar çıkıyor. Gelecek Fonu'nun da yurt dışına kıyasla yurt içi varlıklara ağırlık verebileceği değerlendirmesi bu analizin arka planında yer alıyor.

Kim, Gelecek Fonu'nun bir mali istikrar aracı olması nedeniyle getiriden çok anapara güvenliği ve likiditenin öne çıkacağını, bu yüzden 2-3 yıllık hazine tahvili ve parasal istikrar tahvili gibi kısa vadeli güvenli varlıklar ağırlıklı işletilme olasılığının yüksek olduğunu belirtti. 5 yıllık tahviller için ise hem likidite hem de getiri sağlanabildiğinden, en gerçekçi 'göreli değer avantajı' bölgesi olduğunu söyledi.

Kim, "2-3 yıllık kağıtlara göre carry oranı daha yüksek, 20 yıl ve üzeri uzun vadeli kağıtlara göre ise faiz değişim riski daha düşük olduğundan, fonun orta vadeli varlık dağılımına yönelmesi halinde 5 yıllık tahvillere ayrılan payın genişleme olasılığı yüksek" dedi. "Özellikle 2027 ihraç miktarının 5 yıllık tahvil ağırlıklı olarak yeniden dağıtılması durumunda, artan arzı emme rolü de bekleniyor" diye ekledi. Carry ve vade dengesi açısından en avantajlı noktanın 5 yıllık tahviller olduğu, onun değerlendirmesi.

Gelecek yıl toplam hazine tahvili ihracı olan 222,8 trilyon won, tahvil piyasasının bir dönem beklediği düzeyin üzerinde. Hükümetin fazla vergi gelirini borç geri ödemesinden önce Gelecek Fonu'na aktarmayı öncelikli tutması nedeniyle hazine tahvili ihracının azalacağı beklentisi zayıflayan bir seyir izlendi. Bu son iM Securities analizi de bu çizginin devamında, Gelecek Fonu'nun kendisinin yaratabileceği talep tarafı değişkenini ele alıyor.

Tahvil piyasasında Gelecek Fonu kaynaklı arz-talep değişkeni ilk kez gündeme gelmiyor. Citi(씨티), daha önce fazla vergi gelirinin kullanım alanı olarak ikinci ek bütçe ile Gelecek Fonu'na aktarımı birlikte gündeme getirmiş, yarı iletken kaynaklı kurumlar vergisi gelirini gerekçe göstererek yaklaşık 25 trilyon won'luk ikinci ek bütçe kapasitesi olduğunu tahmin etmişti. Hükümetin ardından fazla vergi gelirinin büyük bölümünü öncelikle Gelecek Fonu'na aktarma yönünde karar vermesiyle, tartışmanın odağı ek bütçe ihtimalinden fonun kendisinin yaratacağı tahvil talebine kaydı.

Aynı bütçe tasarısına farklı bir açıdan bakan değerlendirmeler de var. Hana Securities(하나증권), hazine tahvili net ihracının 2026'da 109,4 trilyon won'dan 2027'de 96,3 trilyon won'a, yani 13,1 trilyon won ve gayri safi yurt içi hasılaya (GSYİH) oran olarak yüzde 0,4 düzeyinde gerileyeceğini, ancak toplam harcama artışı ve Gelecek Fonu'nun işletilme biçiminin büyüme oranı ile mali risk primini birlikte tetikleyebileceğini, bu yüzden net ihraçtaki azalmanın doğrudan faiz düşüşüne yol açmasının zor olduğunu değerlendirdi. Arz-talep iyileşmesi ile faiz yönünün mutlaka birlikte hareket etmediğine dikkat çekildi.

Aracı kurumlar, fonun somut işletme başlangıç zamanı ve varlık dağılım kılavuzu netleşmeden gerçek alım büyüklüğünün kestirilemeyeceği görüşünde. Hazine tahvili dahil etme oranı, vade yapısı, dış yönetime devredilip devredilmeyeceği gibi hususların hangi zamanda belirleneceğine göre piyasanın hissedeceği arz-talep etkisinin de değişebileceği belirtiliyor.

Gelecek Fonu'nun varlık dağılım planı ve 2027 bütçe tasarısının Ulusal Meclis incelemesi sonucuna göre hazine tahvillerinin vadeye göre arz-talep dengesi değişebilir. Bütçe tasarısı olağan Meclis incelemesinden geçerek kesinleşecek; hükümetin bu süreçte fonun somut işletme kılavuzunu da birlikte açıklaması bekleniyor.