Nvidia'da alacaklar yüzde 54,9 arttı: Nakde çevirme gücü tartışılıyor

Nvidia(NVDA) etrafındaki 'döngüsel finansman' tartışmasının odağı balon iddialarından nakde çevirme gücüne kayıyor. Yapay zeka (AI) çip satışları, müşteri finansmanı ve veri merkezi yatırım taahhütleri aynı ekosistem içinde iç içe geçince, gelirin kalitesini sorgulayan sesler yükseliyor.

KB Securities, bu ayın 3'ünde yayımladığı raporda Nvidia'nın 2027 mali yılı ikinci çeyrek sonuçlarını inceledi ve alacak artışı ile serbest nakit akışındaki yavaşlamayı temel izleme kalemleri olarak öne çıkardı. Nvidia, geçen ay 26'sında (yerel saatle) açıkladığı bilançoda ikinci çeyrek gelirinin bir önceki çeyreğe göre yüzde 18, geçen yılın aynı dönemine göre ise yüzde 106 artışla 96,221 milyar dolara ulaştığını duyurdu. Veri merkezi geliri ise geçen yıla göre yüzde 117 artışla 89 milyar dolara çıktı.

Asıl mesele gelirin ne hızla nakde dönüştüğü. Nvidia'nın çeyreklik geliri bir önceki çeyreğe göre yüzde 17,9 artarken, ticari alacaklar yüzde 54,9 yükseldi. Alacak tahsil süresi yaklaşık 46 günden 60 güne uzadı, serbest nakit akışı marjı ise yüzde 59,5'ten yüzde 22,2'ye geriledi.

Nvidia, kamuya açıklamasında alacaklardaki artışın büyük ölçekli çok çeyrekli sözleşmelerde ödeme koşullarının uzatılmasından kaynaklandığını belirtti. KB Securities ise bunu tahsili şüpheli alacak sorunundan çok, gelir kaydı ile tahsilat arasındaki zamanlama farkı olarak değerlendirdi.

Döngüsel finansman tartışması, Nvidia'nın yapay zeka geliştiricilerinin veya AI bulut şirketlerinin finansmanına destek olması, bu müşterilerin de aldıkları fonla yeniden Nvidia grafik işlem birimi (GPU) satın alması yapısından besleniyor. Gelir büyümesi ile finansal destek arasındaki sınır bulanıklaştıkça, nihai talebin ve finansman yükünün kimde olduğunun sorgulanması gerektiği yönünde eleştiriler yükseliyor.

TokenPost'un daha önce ele aldığı 500 milyar dolarlık AI finansman yapısı haberinde de tartışmanın merkezinde nihai sözleşmelerin imzalanıp imzalanmadığı ve sermaye yükünün kime ait olduğu sorusu vardı. Nvidia'nın açıkladığı rakamın kesinleşmiş bir gelir değil, uzun vadeli bir sermaye seferberliği hedefi olması nedeniyle fiili uygulama koşullarının önemli olduğu vurgulanmıştı.

Nvidia, geçen ay 10'unda (yerel saatle) Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs ve KKR ile birlikte bir yapay zeka bilgi işlem altyapısı finansman platformu kuracağını açıkladı. Şirket, bu platformun uzun vadede 500 milyar doların üzerinde üçüncü taraf sermaye seferber edeceği bir yapı olduğunu belirtti. Bu tutarın tek bir fona veya tek bir müşteriye yönelik bir taahhüt olmadığını, Nvidia geliri de sayılmadığını açıkladı.

Nvidia'nın kamuya açıkladığı taahhüt büyüklüğü de tartışmayı büyüttü. Şirketin 2027 mali yılı ikinci çeyrek raporunda tedarik ve kapasite, bulut hizmetleri, veri merkezi kiralama, hisse yatırımı ve sermaye harcamalarına ilişkin gelecekteki taahhütlerin toplamı 366 milyar dolar olarak açıklandı. Bu tutarın 25 milyar doları hisse yatırımı taahhüdü.

KB Securities, döngüsel finansmanla doğrudan bağlantılı riski, müşteri şirketlere yapılan 25 milyar dolarlık hisse yatırımı ile ek taahhüt ve garantilerden oluşan 56 milyar doları toplayarak 81 milyar dolar seviyesinde tahmin etti. Kalan taahhütlerin ise talep karşılandığı sürece gelire ve üretime dönüşecek tedarik nitelikli yükümlülüklere daha yakın olduğu değerlendirmesini yaptı.

Yine de bilanço dışı borç endişesi sürüyor. Garantiler, mali tablolara doğrudan borç olarak yansımayan şarta bağlı yükümlülükler. Fiili borçlanma özel amaçlı şirketlerde kalırsa, AI ekosisteminin toplam kaldıraç düzeyini dış yatırımcıların tek bakışta görmesi zorlaşıyor.

Nvidia de açıklamasında taahhütlerin, garantilerin ve ticari sözleşmelerin mali sonuçları etkileyebileceğini, bunun müşteri ve ortakların yükümlülüklerini yerine getirme kapasitesine bağlı olduğunu belirtti. AI veri merkezi yatırımları genellikle yarı iletken, elektrik, soğutma, ağ ekipmanı ve uzun vadeli kiralama sözleşmelerinin bir arada yer aldığı büyük ölçekli altyapı projeleri.

KB Securities analisti Kim Se-hwan, "Nvidia CEO'su Jensen Huang, müşteri iflas etse bile GPU'ların başka talep noktalarına yeniden satılabileceğini veya yeniden konumlandırılabileceğini, dolayısıyla riskin düşük olduğunu belirtti" dedi ve "devasa nakit yaratan Nvidia açısından 'döngüsel finansman', gelir tabanını büyüten bir ön yatırım niteliğinde" diye ekledi. Bu değerlendirme, tartışmanın odağının salt gelir büyüklüğünden çok tahsil edilebilirlikte olduğuna işaret ediyor.

KB Securities, Nvidia'nın 2026-2028 döneminde kümülatif serbest nakit akışını yaklaşık 960 milyar dolar olarak öngördü. Bu rakam, açıklanan toplam taahhüt tutarı olan 422 milyar doların iki katından fazla. Şirketin yatırılan sermaye getirisinin de 2028'de yüzde 55 civarında, sermaye maliyetinin yaklaşık 5 katı seviyesinde kalacağı tahmin edildi.

Nvidia tartışması, yerel yatırımcılar için de AI altyapı gelirini okuma ölçütünü değiştiriyor. Yarı iletken satış hacmi ve veri merkezi genişleme büyüklüğü artık tek başına yeterli görülmüyor; müşterinin çipi satın alıp veri merkezini işlettikten sonra o nakit akışıyla borcunu ödeyip ödeyemeyeceği bir sonraki doğrulama noktası haline geldi.