Kapsamlı hisse değişiminde fiyat ölçütü 'gerçeğe uygun değer'e dönüşüyor

Güney Kore'de borsaya kayıtlı şirketlerin birleşme ve 'kapsamlı hisse değişimi' işlemlerinde fiyat hesaplama esası, borsa fiyatından 'gerçeğe uygun değer'e geçiyor. Yeni ölçüt, kamuya açık satın alma (tender offer) sonrası elde kalan azınlık paylarının nakit karşılığında tasfiye edildiği işlemlere de uygulanacak; bu da tazminat fiyatının hesaplanma biçimini değiştiriyor.

Sermaye Piyasası Kanunu değişiklik tasarısı bu ayın 20'sinde (yerel saatle) Güney Kore Ulusal Meclisi Genel Kurulu'ndan geçti. Değişiklik; şirket birleşmeleri, bölünme yoluyla birleşme, önemli iş veya varlık devirleri ile hisse senedinin kapsamlı değişimi/devrinde borsa değerinin yanı sıra varlık değeri ve gelir değerini de dikkate alan 'gerçeğe uygun değer'in esas alınmasını öngörüyor.

Kapsamlı hisse değişimi, bir şirketin başka bir şirketin tüm hisselerini devralarak onu tam bağlı ortaklığa dönüştürdüğü işlem türü olarak tanımlanıyor. Nakit karşılıklı türde ise ana şirket hissesi yerine nakit ödeniyor. Genel kurulda özel karar şartı sağlandığında karşı çıkan pay sahipleri de hisselerini devretmek zorunda kalıyor; bu yüzden söz konusu yöntem borsadan çıkış sürecinde geriye kalan payların tasfiyesinde sıkça kullanılıyor.

Tartışmanın merkezinde fiyat var. Mevcut yöntemde son kapanış fiyatı esas alınıyor. Kamuya açık satın alma süreci ilerledikçe hisse fiyatı satın alma fiyatına yaklaşabiliyor, bunun sonucunda sonraki hisse değişim fiyatı da satın alma fiyatına benzer bir seviyeye oturuyor.

Azınlık pay sahipleri tarafı, bu süreçte şirketin 'varlık değeri' veya 'gelir değeri'nin yeterince yansıtılmadığını savunuyor. Piyasa fiyatı zaten satın alma fiyatından etkilenmişken bunun yeniden değişim fiyatı ölçütü olarak alınmasının tazminat fiyatını çarpıtabileceği yönünde eleştiri dile getiriliyor.

Yonhap Infomax'a göre, MBK Partners Connectwave hisselerinin yaklaşık yüzde 86'sını topladıktan sonra nakit karşılıklı kapsamlı hisse değişimiyle kalan azınlık paylarını hisse başına 18.000 won'dan satın aldı ve borsadan çıkış sürecini başlattı. O dönem 1.170 azınlık pay sahibi, işlemin haksız olduğu gerekçesiyle genel kurul kararının yürürlüğünün durdurulması için ihtiyati tedbir talebinde bulundu.

Avukat Sim Hye-seop (심혜섭), daha önce katıldığı bir seminerde şu değerlendirmeyi paylaştı: "Satın alma fiyatı, hakim pay sahibinin tamamen kendi çıkarına göre keyfi biçimde belirlediği bir teklif fiyatıyken, hisse değişim fiyatı zorla payı elinden alınan pay sahibi için nesnel olarak hesaplanması gereken bir tazminat bedelidir." Bu değerlendirme, satın alma fiyatıyla değişim fiyatının aynı kefeye konulmasının azınlık pay sahiplerini koruma mantığıyla örtüşmediğine işaret ediyor 'yorum'.

Değişiklik tasarısı süreci de düzenliyor. Yönetim kurulu, fiyatın uygunluğuna ilişkin görüşünü kamuya açıklamak zorunda olacak. Dış değerlendirme de zorunlu hale geliyor. Grup şirketleri arasındaki işlemlerde ise dış değerlendirme kurumunun denetçi ya da denetim komitesi tarafından seçilmesi öngörülüyor; böylece yönetimin değerlendirme sürecine aşırı etkisinin önüne geçilmesi hedefleniyor.

Karşı çıkan pay sahiplerinin hisse geri alım talebi fiyatı da, taraflar anlaşamazsa borsa değeri yerine gerçeğe uygun değer esas alınarak belirlenecek. Bu hak, birleşme veya hisse değişimine karşı çıkan pay sahiplerinin şirketten ellerindeki hisseleri satın almasını talep edebildiği bir düzenleme. Değişiklik, hem itiraz hakkının işleyişini hem de fiyat belirleme ölçütünü aynı anda güncelliyor.

Piyasada Golfzon Holdings örneği karşılaştırma konusu olarak gündeme geliyor. SJ Investment Holdings, Golfzon Holdings hisselerini hisse başına 6.700 won'dan satın aldı ve oy hakkı bazında yüzde 85'in üzerinde pay topladı. Satın alma bildiriminde, ileride nakit karşılıklı kapsamlı hisse değişimiyle borsadan çıkış sürecinin başlatılabileceği belirtildi.

Azınlık pay sahipleri, satın alma fiyatının piyasa değeri/defter değeri oranının (PD/DD) 0,35 seviyesinde olduğunu belirterek tepki gösterdi. Amerikalı fon Teton Capital, yönetim kurulundan değişim fiyatının hesaplama gerekçesini talep etti ancak yanıt alamadığını Yonhap Infomax aktardı.

Kapsamlı hisse değişimi, Güney Kore'de borsaya kayıtlı şirketlerin yeniden yapılanmasında daha önce de defalarca kullanıldı. TokenPost daha önce, Shinsegae Food'un Emart ile kapsamlı hisse değişimini tamamlayarak borsadan çıktığını duyurmuştu; o dönem Emart, Shinsegae Food'un yüzde 100 hissesine sahip tam ana şirket haline gelmişti.

Kripto sektörüyle kesişen bir örnek de var. Naver Financial ve Dunamu, kapsamlı hisse değişiminin ardından halka arz planlarını açıklamıştı. Ancak Dunamu örneği nakit karşılıklı değil, hisse değişimi yapısındaydı; bu yüzden bu tartışmanın merkezindeki azınlık paylarının nakde çevrilmesi meselesinden farklı bir nitelik taşıyor.

Bu değişikliğin, hakim pay sahibi ile azınlık pay sahipleri arasındaki fiyat belirleme anlaşmazlıklarını azaltmaya yönelik olduğu değerlendiriliyor 'yorum'. Ancak gerçeğe uygun değerin pratikte ne ölçüde nesnellik kazanacağının, dış değerlendirme kurumu seçimiyle yönetim kurulu görüş açıklamasının ne kadar özenli yapılacağına bağlı olacağı yönünde görüşler var.

Yeni Sermaye Piyasası Kanunu, yayımlanmasından 3 ay sonra yürürlüğe girecek. Yürürlük tarihinden itibaren yönetim kurulunun karara bağladığı birleşme ve kapsamlı hisse değişimi gündemlerinden başlayarak yeni ölçüt uygulanacak.