Şinhan Yatırım: Uzun vadeli tahvilde cazip fiyat bölgesi, kısa pozisyonun getirisi azaldı

Güney Kore'de uzun vadeli tahvillerdeki zayıflık sürerken, Şinhan Yatırım Menkul Değerler(Shinhan Investment) 15'inde yayımladığı raporda mevcut faiz seviyelerinde zarar keserek pozisyon kapatmanın ya da yeni kısa pozisyon açmanın artık büyük bir 'getiri' sağlamadığını belirtti. Uzun vadeli tahvil fiyatlarının değerleme açısından görece cazip bir bölgeye girdiğini, tek yöne yığılan arz-talep dengesinin de kısmen gevşeme belirtisi gösterdiğini vurguladı.

Yonhap Infomax'in 15'inde aktardığına göre, Şinhan Yatırım Menkul Değerler analistleri Kim Chan-hee(Kim Chan-hee) ve Ko Da-young(Ko Da-young), 'Uzun Vadeli Tahvillerde Zayıflık Teşhisi' başlıklı raporda bu değerlendirmeyi paylaştı. İkili raporda "değerleme açısından görece fiyat cazibesi olan bir bölgeye giriliyor ve arz-talepteki tek yönlü yığılma kısmen gevşeme belirtisi gösteriyor" dedi. Bu ifade, sigorta şirketleri kaynaklı tek yönlü talebin son dönemde biraz daha dengeli hale geldiğine işaret ediyor.

Rapora göre uzun vadeli tahvillerdeki zayıflığın ilk nedeni sigorta şirketlerine yönelik düzenleme değişiklikleri. 2023'te sigorta şirketlerine yeni muhasebe ve sermaye yeterliliği standartları olan IFRS17 ve K-ICS uygulanmaya başladıktan sonra uzun vadeli tahvillere olağandışı bir aşırı talep oluştu.

IFRS17, sigorta poliçesi yükümlülüklerini güncel değerine yakın şekilde değerleyen bir muhasebe standardı. K-ICS ise sigorta şirketlerinin ödeme gücünü ve risklerini ölçen bir sermaye yeterliliği standardı; uzun vadeli borcu olan sigorta şirketleri için varlık ve yükümlülüklerin vade yapısını yönetmek bu noktada daha kritik hale geldi.

Bu süreçte sigorta şirketlerinin, uzun vadeli borçlarıyla örtüşen uzun vadeli tahvil tutma isteği büyük ölçüde arttı. Ancak hükûmet arz-talep dengesindeki bozulmayı göz önünde bulundurarak geçen yılın sonundan itibaren 'nihai gözlem vadesi'nin uzatılması gibi sermaye yeterliliği düzenlemelerinin devreye girme hızını yavaşlattı, sigorta şirketleri de vade uyumsuzluğunu azaltma çabasını sürdürdü.

Vade uyumsuzluğu (duration gap), sigorta şirketlerinin varlık ve yükümlülük vade yapısının ne kadar birbirinden saptığını gösteren bir gösterge. Şinhan Yatırım Menkul Değerler, önde gelen sigorta şirketlerinin vade uyumsuzluğunun artık ±1 yıl içine kadar daraldığını değerlendirdi.

Uzun vadeli tahvil alımını zorunlu kılan kurumsal baskının zayıflamasına piyasa faizlerindeki yükseliş de eklenince, sigorta şirketlerinin uzun vadeli tahvil alım talebi yavaşladı. Alıcı tabanı daralan bir piyasada aynı büyüklükteki satış baskısının fiyata etkisi de büyüyebiliyor.

Temel ekonomik görünüm ve dış etkenler de uzun vadeli tahvillerdeki zayıflığı derinleştirdi. Raporda, yarı iletken odaklı büyüme ivmesinin güçlenmesiyle sıkılaştırma endişesinin sürdüğü, Japonya ve ABD başta olmak üzere 'vade primi'nin yükseldiği ve bunun da etkili olduğu belirtildi.

Vade primi, yatırımcıların uzun vadeli tahvil tutmasının karşılığında talep ettiği ek getiri. Enflasyon, maliye politikası, tahvil ihracı ve küresel faiz seyrine dair belirsizlik arttıkça, uzun vadeli faizlere yansıyan bu yük de büyüyebiliyor.

Alım talebinin azaldığı bir ortamda agresif kısa pozisyon bahislerinin de eklenmesiyle uzun vadeli tahvillerdeki zayıflığın hızlandığı değerlendirildi. Kısa pozisyon, fiyat düşüşüne oynanan bir işlem türü olup tahvil piyasasında faiz artışı beklentisiyle birlikte ortaya çıkıyor.

Bu tablo yalnızca Güney Kore tahvil piyasasıyla sınırlı değil. Uzun vadeli faizler, hisse senedi ve kripto para gibi riskli varlıkların iskonto oranını da etkiliyor. TokenPost daha önce Fed iletişimindeki belirsizliğin hisse senetleri ve uzun vadeli tahviller üzerinde baskı oluşturabileceğine dair bir varlık yönetim şirketi değerlendirmesini aktarmıştı.

Ayrıca ABD'de uzun vadeli tahvil talebindeki durgunluğun tahvil ihalelerine ve riskli varlık fiyatlarına yaptığı baskıyı da ele almıştı. Güney Kore'deki uzun vadeli tahvil zayıflığı, küresel uzun vadeli faiz ve vade primi tartışmasının bir uzantısı olarak da okunabilir.

Ancak Şinhan Yatırım Menkul Değerler, uzun vadeli tahvillerdeki zayıflığın doğrudan bir yükseliş dönüşümüne evrileceğini düşünmüyor. Kim Chan-hee(Kim Chan-hee), yapısal ve temel etkenlerin yılın ikinci yarısında tamamen ortadan kalkmasının zor olduğunu, ancak satışa yoğunlaşan arz-talep yığılmasının kısmen geri dönebileceğini değerlendirdi.

Bu değerlendirmenin dayanağı 10 yıllık ve 30 yıllık tahvil faiz farkı. Raporda, 10 yıllık ile 30 yıllık tahvil faizi arasındaki farkın makul bir düzeye ulaştığı belirtildi. Hükûmetin arz kontrolü yönündeki iradesi de piyasa psikolojisini iyileştirebilecek bir etken olarak gösterildi.

Kim, "üçüncü çeyrek sonundan dördüncü çeyreğe geçerken vergi gelirlerine bağlı olarak toplam ihraç hacmi daralırsa ya da uzun vadeli tahvil ihraç oranı yıllık plandan daha düşük kalırsa, arz tarafındaki bu değişim psikolojik iyileşmeye katkı sağlayabilir" dedi. Ardından "yükseliş eğilimine dönüşü beklemek şu an için zor olsa da, değerleme açısından görece fiyat cazibesi olan bir bölgeye giriliyor" diye ekledi. Bu açıklama, kurumun zayıflığın tükendiğini ilan etmekten çok, ek satışın getirisinin azaldığını vurguladığı anlamına geliyor.

Bu analizin özü, uzun vadeli tahvillerdeki zayıflığın sona erdiği yönünde bir ilan değil. Düzenleme değişikliği, sigorta şirketi talebindeki yavaşlama, dış kaynaklı faiz artışı ve kısa pozisyon bahislerinin üst üste binmesinin ardından, mevcut fiyat seviyesinde ek satışa yönelmenin getirisinin azaldığı yönünde bir değerlendirme söz konusu. Uzun vadeli faizlerin Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) gibi riskli varlıklara nasıl yansıyacağı ise önümüzdeki dönemde devlet tahvili ihraç hacmi ve uzun vadeli tahvil arz-talep dengesiyle birlikte izlenmesi gereken bir konu.