Multicoin Capital’den kriptoda yeni tez: 레이어1 şişik, uygulama(앱) ve DeFi protokolleri iskontolu

Son dönemde kripto para piyasasında fiyatlar zayıf seyretse de, bazı yatırımcılara göre ‘değer-fiyat’ makası açıldıkça yeni fırsatlar ortaya çıkıyor. MultiCoin Capital ortak kurucusu ve yönetici ortağı Tushar Jain, özellikle uygulama(앱) ekosisteminin gerçek ‘değeri’ ile piyasa ‘değeri’ arasında belirgin bir ‘kopukluk’ oluştuğunu savunuyor. Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) odaklı bakış açısının yerini; ‘stablecoin’, ‘DeFi(DeFi) protokolleri’ ve farklı blokzincir uygulamalarına kayan daha geniş bir yatırım evreninin aldığına dikkat çekiyor.

Jain, yakın tarihli bir röportajında, piyasada şu an çok net bir ‘fırsat penceresi’ olduğunu söylüyor. Ona göre ‘temel sorun’, 레이어1 tabanlı blokzincirlerin ‘aşırı primli’, uygulamaların ise ‘aşırı iskontolu’ olması. İşlem, borç verme, türev ürünler gibi alanlarda faaliyet gösteren DeFi protokolleri, ücretler üzerinden gerçek ‘nakit akışı’ yaratmasına rağmen, piyasa halen asıl primi 레이어1 varlıklara yazma eğiliminde. ‘yorum: Jain’in çerçevesi, “altyapı yerine, altyapıyı dolduran iş modellerine bakın” mesajı olarak okunabilir.’

Piyasa döngülerini ise ‘insan doğası’ ile açıklıyor. Ona göre boğa döngüsünde yatırımcılar ‘gecikmeli coşku’yla zirveden alım yaparken, ayı döngüsünde ‘korku’ ile dipte satışa koşuyor. Jain, “Değişmeyen tek şey insan doğası. İnsanlar dipte pes eder, tepede satın alır” diyor. Ancak bu döngüde dikkat çektiği nokta, piyasadaki hâkim duygunun artık ‘korku’ değil ‘umursamazlık’ olması. Ona göre ‘piyasaya ilginin azalması’, çok sayıda katılımcının basitçe vazgeçip çekildiğine işaret ediyor. Geçmiş döngülerde de hacimlerin düştüğü, ilginin kaybolduğu bu ‘sessiz dönemler’ çoğu zaman önemli ‘dönüm noktalarına’ yakın bölgelerde görülmüştü. Bu nedenle Jain, ‘piyasa tabanın çok uzakta olmayabileceği’ ihtimalini de masaya koyuyor.

“Kripto sektörünün bu döngüde tamamen bitebilme ihtimali pratikte ‘0’a yakın” diyen Jain, süreklilik argümanını ‘kurumsal ve politik meşruiyet’ üstüne kuruyor. Büyük varlık yöneticileri, düzenleyici kurumlar, siyasetçiler ve önde gelen teknoloji şirketlerinin artık iş modellerini ve stratejilerini ‘blokzincir kabulü’ üzerinden kurmaya başladığını hatırlatıyor. Ona göre bu aktörler, söz konusu teknolojiyi fiilen ‘doğrulamış(언더라이트)’ durumda. Bu bakış, kısa vadeli fiyattan çok ‘benimsenme(adoption) eğrisi’ne odaklanıyor. Yani fiyat dalgalansa da, sistemin içine giren büyük oyuncular çoğaldıkça, blokzincir daha kalıcı ‘altyapı’ rolüne yaklaşabilir.

Piyasanın nerede ‘dip’ yapabileceğini anlamak için Jain’in baktığı bir diğer gösterge ise ‘kenarda bekleyen para’. Şu anda ciddi bir ‘bekle-gör’ likiditesi olduğunu, yani sisteme girmek için uygun anı kollayan yüklü miktarda sermayenin ‘yan çizgide’ durduğunu düşünüyor. Bu yüzden “Dip bölgesine tahminimizden daha yakın olabiliriz” yorumunu yapıyor. Ancak klasik ayı piyasalarındaki gibi ‘aşırı korku’nun bu sefer şart olmayabileceğini de ekliyor: “Henüz o kadar negatif bir duygu seviyesine geldiğimizi sanmıyorum; ama bu döngüde buna gerek de kalmayabilir.”

Stablecoin alanında ise artık ‘büyüme hikayesinin’ çok daha belirgin olduğunu savunuyor. Bugün kimsenin stablecoin tarafındaki ‘talep dinamiklerini’ hafife almadığını, fintech, e-ticaret, kurumsal ödemeler ve sınır ötesi para transferlerinde bu varlık sınıfı için güçlü bir ‘arkadan esen rüzgar(테일윈드)’ oluştuğunu belirtiyor. Öte yandan stablecoin transferlerinin blokzincirlerin kendisine ne kadar ‘kâr’ bıraktığı ayrı bir tartışma. Jain’e göre ‘ideal stablecoin transferi’ neredeyse ‘bedavaya’ yakın olmalı; yüksek ücret ödemek isteyen kullanıcı pek olmayacak. Bu nedenle asıl kazananlar, sadece ödeme altyapısı sunan zincirler değil, ‘müşteri arayüzü, dağıtım ve mutabakat süreçlerini’ elinde tutan oyuncular olabilir. ‘yorum: Yani değer zincirinde “son kullanıcıya en yakın” halka, asıl değeri yakalayabilir.’

Ethereum(ETH) ile Solana(SOL) rekabetine yönelik tartışmaları da farklı bir çerçeveye koyuyor Jain. Ona göre asıl hikâye “hangi zincir daha hızlı?” tartışması değil; “piyasada zincir sayısının hızla artması”. Çok sayıda blokzincir, ‘daha karmaşık ve dağınık’ bir yatırım ortamı yaratıyor. Özellikle piyasa değeri bakımından ilk 10’a giren büyük varlıklar için anlamlı bir fiyat artışı sağlayabilmek adına ‘devasa yeni sermaye’ girişi gerek. Buna karşın yatırım yapılabilir ürün evreni, Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) ağırlıklı yapıdan çıkarak, farklı token’lar, türevler ve getiri ürünleriyle çok daha geniş bir alana yayıldı. Bu da aynı ‘kripto’ şemsiyesi altındaki varlıklar arasındaki ‘korelasyonun’ geçmişe göre düşebilme ihtimalini artırıyor.

Jain, bugünün piyasasında öne çıkan bir diğer farkın, katılımcı profilindeki ‘profesyonelleşme’ olduğunu düşünüyor. Kaldıraç ve hikâye(perception) odaklı, deneyimsiz perakende yatırımcıların büyük kısmı bu düzeltme sürecinde sistem dışına itilirken, yerlerini ‘nakit akışı’ mantığına daha hâkim ‘profesyonel yatırımcılara’ bırakıyor. “Piyasa katılımcılarının sofistikasyon seviyesi geçen döngüde dramatik biçimde yükseldi. Artık amatörlerden ziyade profesyoneller var ve profesyonellerin odaklandığı şey, uzun vadeli ‘nakit akışı’” diyor. Varlık değerini ise “gelecekteki nakit akışlarının bugünkü iskonto edilmiş değeri” olarak tanımlıyor. Bu açıdan bakıldığında, bazı DeFi protokollerinin salt beklentiyle değil, ‘sürdürülebilir gelir’ üreterek yeniden fiyatlanma potansiyeli taşıdığını belirtiyor. Örneğin Helium(Helium) gibi, gerçek dünya kullanımından (örneğin telekom bedellerinden) ‘ağ kullanım ücreti’ doğuran projeleri bu kategoriye koyuyor.

Genel tabloya bakışında kritik başlık, ‘레이어1 aşırı değerleme’ ile ‘uygulama(앱) düşük değerlemesi’ arasındaki fark. Jain, piyasanın 레이어1 ve uygulamalar arasındaki ‘değer dağılımını’ yanlış fiyatladığını, reel değerin çok büyük kısmını taşıyan uygulamaların piyasa değerinde bu gücü yansıtamadığını söylüyor. “Piyasa yanılıyor. Eğer uygulamalar toplam değerin yaklaşık yüzde 60’ını yakalıyorsa ama piyasa değerleri bunun çok küçük bir bölümüne tekabül ediyorsa, ortada çok net bir fırsat var” ifadesini kullanıyor. Bu bakış, önümüzdeki döngüde ‘레이어1 long, uygulama short’ yerine, ‘uygulama long, 레이어1 görece zayıf’ gibi ‘pair trade’ stratejilerinin daha fazla tartışılabileceğine işaret ediyor. Katılımcılar anlatılardan(narrative) ziyade ‘nakit akışı’ ve ‘iş modeli’ odaklı düşünmeye başladıkça, ‘değerin nerede biriktiğine’ dair yargılar da değişebilir.

Token geri alımları(token buyback) etrafındaki tartışmalarda da net bir pozisyona sahip Jain. Ona göre buyback’in asli amacı “en iyi fiyattan alım yapmak” değil, “sermayeyi yatırımcıya iade etmek”. Daha düşük fiyattan alınması gerektiği yönündeki eleştirileri, pratikte ispatlanması zor iddialar olarak görüyor. Fiyat yüksek ya da düşük olsun, eğer proje düzenli şekilde sermaye iade ediyorsa, mekanizmanın işlevini yerine getirdiğini savunuyor. Ancak piyasanın bu tür mekanizmaları pozitif fiyatlaması için ‘yapısal netlik’ şart. Token yapısı ile ‘eküite(şirket hissesi)’ yapısının ayrı tutulduğu projelerde, değerin kime ait olduğu belirsizleşiyor ve bu ‘belirsizlik’, doğal bir iskonto nedeni oluyor.

Bu ‘ikili yapı’nın oluşmasında geçmişteki ‘regülasyon baskısının’ rol oynadığını düşünen Jain, Helium gibi bazı örneklerde token ve hisseyi aynı çatı altında toplamanın ilk aşamada mümkün olmadığını, bu yüzden ayrışmış yapılar ortaya çıktığını söylüyor. Fakat ilerleyen dönemde, gerçek gelir üreten kripto iş modellerinde, token ve eküite yapılarının daha fazla ‘hizalanması(align)’ yönünde bir ‘megatrend’ bekliyor. “Piyasa belirsizlikten hoşlanmaz, netlikten hoşlanır” diyen Jain, yapı ne kadar sadeleşirse, ‘yeniden fiyatlama(re-rating)’ için o kadar güçlü tetikleyici oluşabileceğini vurguluyor. Ayrıca piyasa değeri ve dolaşımdaki token miktarı yeterince küçülür, buyback hacmi büyürse, geri alımların bizzat fiyat üzerinde ‘dönüm noktası’ etkisi yapabileceğini de ekliyor.

Yatırım tezi tarafında Jain, kriptonun sadece ‘nakit akışına’ değil, aynı zamanda ‘büyümeye’ yönelik bir bahis olduğunu hatırlatıyor. Stablecoin’lerin büyümesi, DeFi’nin genişlemesi ve blokzincirlerin ‘kullanışlılığının’ artacağı varsayımını temel alıyor. Bunun yanında, yapay zekâ(AI) çağının getirdiği yapısal dönüşümlerin, dünya ekonomisinde ‘belirsizliği’ ve dolayısıyla ‘oynaklığı’ artırabileceğini düşünüyor. AI üretkenliği yükselttiğinde ve maliyetleri düşürdüğünde, ekonomiye ‘deflasyonist baskı’ gelebilir. Buna karşılık olarak para ve maliye politikası cephesinde daha agresif teşvikler gündeme gelebilir. Bu tarz bir ortam genelde ‘yüksek oynaklık’ barındıran varlık sınıfları için elverişli olsa da, Jain bunun bir ‘senaryo’ olduğunu, kesin bir sonuç gibi görülmemesi gerektiğini özellikle vurguluyor.

Sonuçta Jain’in mesajı, basit bir ‘iyimserlik’ten çok, “değerin nerede biriktiğini yeniden düşünme çağrısı”. 레이어1 ile uygulamalar arasındaki değer bölüşümü, stablecoin yayılımıyla ortaya çıkacak ‘kazananlar’, sürdürülebilir nakit akışı yaratan DeFi protokolleri ve regülasyon kaynaklı karmaşık yapılar yerine ‘net sermaye yapıları’… Tüm bunlar, bir sonraki piyasa döngüsünün ‘ana değişkenleri’ olarak öne çıkıyor. Piyasanın ‘umursamazlık’ evresine kaydığı dönemler, ‘yapısal dönüşümlerin sessizce hızlandığı’ fazlar olabilir. Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) ekseninden çıkıp; uygulamalar, stablecoin’ler ve DeFi(DeFi) ürünleriyle genişleyen bu yatırım evreninde, ‘fiyatı’ uzun vadede asıl hareket ettirecek faktör, büyük olasılıkla ‘net nakit akışı modelleri’ ve ‘değerin gerçekten hangi katmanda toplandığına’ dair daha berrak bir resim olacak.