Kripto teminatıyla borçlanma DeFi kredi havuzlarında risk tartışması yarattı

Kripto varlığını satmadan teminat gösterip stabilcoin borçlanma yönteminin, DeFi (merkeziyetsiz finans) kredi havuzlarında gizli bir kredi riski biriktirebileceği öne sürüldü. Vergi erteleme isteğinin teminat fiyatındaki düşüş, likidasyon gecikmesi ve batık kredi riskiyle birleşebileceği belirtiliyor.

5'inde (yerel saatle), CryptoSlate'e göre 'buy, borrow, die' (al, borçlan, öl) adı verilen vergi stratejisi DeFi kredi yapılarıyla bir araya geldiğinde kredi havuzları için zarar riskine dönüşebiliyor. Strateji, değeri artan bir varlığı satıp vergi ödemek yerine, o varlığı teminat göstererek borç almayı ve böylece nakde ulaşmayı öngörüyor.

İşin can alıcı noktası vergilendirme zamanı. ABD Gelir İdaresi (IRS) dijital varlıkları para birimi değil, mülk olarak kabul ediyor. Yatırım amacıyla tutulan bir dijital varlık satıldığında ya da elden çıkarıldığında sermaye kazancı veya kaybı hesaplanması gerekiyor; ama teminat karşılığı borçlanma bir satış sayılmadığından aynı şekilde vergiye tabi bir işlem olarak değerlendirilmiyor.

CryptoSlate, Ethereum(ETH)'i 1.000 dolara alan bir yatırımcının, fiyat 4.000 dolara çıktıktan sonra 1.000 dolarlık kısmını nakde çevirmek istediği bir örnek veriyor. Elindeki varlığın dörtte birini satarsa 750 dolarlık kâr beyan etmesi gerekiyor; ama ETH'yi teminat gösterip stabilcoin borç alırsa satış yapmadan likidite elde ediyor. Bu örnek yalnızca açıklama amaçlı bir varsayım, gerçek işlem istatistiği değil.

Somut veri ise akademik bir çalışmadan geliyor. Lisa De Simone(Lisa De Simone) ve ekibinin SSRN'de yayımladığı 'Tax-Motivated Borrowing and Default Risk in Decentralized Lending' başlıklı makalede, 2021'deki ABD vergi bildirim şokunun ardından DeFi'de 'borrow up, trade down' (borçlanmayı artır, işlemi azalt) örüntüsünün görüldüğü belirtiliyor. ABD bağlantılı kullanıcıların işlem yapma olasılığı yüzde 24,5 azalırken, stabilcoin borcu kullananlarda bu oran ek olarak yüzde 23 daha düşmüş.

Araştırmacılara göre, vergi güdüsü işlem hacmini azaltıp piyasa derinliğini sığlaştırdığında batık kredi değeri büyüyebiliyor. Makalenin özetinde, vergi kaynaklı likidite daralmasının 1 standart sapma artması durumunda batık kredi değerinin iki kattan fazla yükseldiği ifade ediliyor. Ancak çalışmanın kapsamı 12 Kasım 2020 ile 31 Temmuz 2022 arasındaki Venus(XVS) verileriyle sınırlı; bu nedenle bulguları 2026 itibarıyla DeFi'nin tamamına genellemek güç.

Venus(XVS) örneği, DeFi kredi yapısının hem güçlü hem zayıf yanını aynı anda gösteriyor. Platform aşırı teminatlandırma esasıyla çalışıyor; hesap sağlığını likidasyon eşiği ve teminat katsayılarıyla ölçüyor. Teminat değeri borcu yeterince karşılamadığında likidasyon uygulayan taraflar pozisyonu kapatabiliyor.

Bu yapı sorunsuz işlediğinde kredi havuzundaki zararı sınırlıyor. Ama teminat fiyatı hızla düşer ya da likidasyon gecikirse, zarar tek bir borçludan çıkıp havuzun tamamına yayılabiliyor.

Venus topluluğu Nisan ayında, teminatın devreye girmesine belirli bir süre tanıyan bir öneri sundu. Öneriye göre, teminat yatırıldığı anda tüm borçlanma gücünü vermek yerine, borçlanma limiti belirli bir zamana yayılarak kademeli olarak artırılıyor. Öneriyi getiren kişi, anlık güven tanıyan mevcut yapının batık kredi ve sistemik riske yol açabileceğini savundu.

Karşı görüş de gecikmedi. Bir yorumda bu yaklaşımın platformun piyasa rekabet gücünü zayıflattığı ve tasarımı gereksiz yere karmaşıklaştırdığı öne sürüldü. Kısacası risk azaltma çabası ile sermaye verimliliği burada çatışıyor.

Venus topluluğunun Haziran ayı raporu da stres senaryosunu rakamlarla ortaya koydu. Haziran sonu itibarıyla çekirdek havuzun toplam arzı 1,33 milyar dolar, toplam borcu ise 365,1 milyon dolar olarak kaydedildi. Rapora göre, ek yüzde 60'lık bir fiyat şoku yaşanması halinde batık kredi 25 milyon dolara, likidasyon bonusu da hesaba katıldığında 33,7 milyon dolara kadar çıkabilir.

Raporda bu analizin belirli bir ana ait stres testi olduğu, yol bağımlı zincirleme likidasyon simülasyonu anlamına gelmediği özellikle vurgulandı. Yani rakamlar kredi havuzunun kırılgan noktalarını gösteren referans değerler; gerçekleşmiş ya da kesinleşmiş bir zararı işaret etmiyor.

Düzenleme tarafında da boşluklar sürüyor. IRS, 2025 sonrası broker işlemleri için Form 1099-DA ile toplam satış raporlamasını yürürlüğe koydu, 2026 sonrasında ise bazı işlemler için maliyet esası raporlamasını kademeli olarak zorunlu kılıyor. Ancak saklama hizmeti sunmayan ya da merkeziyetsiz brokerlar, yürürlükteki nihai kuralın doğrudan raporlama kapsamına şu an için girmiyor.

IRS rehberi; wrapping (sarmalama), likidite sağlayıcı işlemleri, staking ve dijital varlık borç verme gibi bazı işlemlerde de ek rehber yayımlanana kadar raporlama muafiyeti tanıyor. Raporlama çerçevesi güçlense de, saklama hizmeti sunmayan DeFi platformlarındaki teminatlı borçlanma faaliyeti kısa vadede tam olarak görünür hale gelmeyecek gibi duruyor.

Tax Policy Center'ın 15 Haziran'da yayımladığı yazıda, 'buy, borrow, die' stratejisinin gerçek bir vergi boşluğu olduğu kabul edilirken, ultra zenginler arasında bu tür borçlanmanın yaygın bir taktik olmadığı da belirtildi. DeFi açısından asıl önemli nokta, stratejinin ne kadar yaygın olduğu değil; vergi erteleme güdüsünün on-chain kredi havuzlarının teminat ve likidasyon yapısıyla nerede kesiştiği.

Şu an masada duran mesele, belirli bir tokenin fiyatı ya da tek bir havuzun yönü değil; vergi stratejilerinin kredi havuzlarının risk ölçümüne dahil edilip edilmemesi gerektiği. DeFi kredi piyasası bugüne kadar riski teminat oranı ve likidasyon kurallarıyla kontrol etmeye çalıştı. Ancak vergi güdüsüyle işlem hacminin azalması ve teminat devrinin yavaşlaması ihtimalinin de bu denkleme dahil edilmesi gerektiği tartışılıyor.