StoneX’ten ABD Piyasaları İçin Uyarı: Görünmeyen ‘Gig Ekonomi’ Canlılığı Sonrası 2020’lerin Sonunda Seküler Ayı Riski

ABD’de enflasyon görünümünün 1990’ların sonu ve 2000’lerin başındaki seyre benzeyebileceği öne sürülüyor. Özellikle ‘긱 이코노미(gig economy)’ dahil platform temelli esnek çalışma modellerinin, vergi tahsilatını artıran ve ekonomiyi ‘gizlice’ ısıtan bir faktör haline geldiği vurgulanıyor. Bu tablo, kısa vadede hisse senedi piyasalarında ek bir ‘ralli’ olasılığını güçlendirirken, 2020’lerin sonuna doğru ‘seküler(se secular) ayı piyasası’ riskine yönelik uyarıları da beraberinde getiriyor.

Küresel aracı kurum grubu 스톤엑스(StoneX) bünyesinde ‘küresel makro strateji’ birimini yöneten 빈센트 들루아르(Vincent Deluard), yakın tarihli bir röportajda ABD ekonomisini çevreleyen üç ana ‘balon’a dikkat çekti: ‘hisse senedi balonu’, ‘karamsarlık balonu’ ve ‘nominal büyüme balonu’. 들루아르’a göre bu üç dinamik, birbirinden kopuk gibi görünse de sonuçta ‘büyümenin yeniden ivmelenmesi’ yönünde birleşiyor. ‘세수’ ve ‘긱 이코노미’ verileri ise bu sürecin merkezinde yer alıyor.

StoneX stratejistine göre, ABD’de ekonomik aktivitenin gerçek nabzını tutmak için geleneksel istihdam anketleri yerine ‘vergi tahsilatına’ odaklanmak gerekiyor. Özellikle gelir ve kurumlar vergisi kesintilerinin, işgücü piyasası verilerine kıyasla büyüme hızını çok daha hassas biçimde yansıttığı belirtiliyor. 들루아르, “1월’da görülen yüksek vergi artışı ekonomik faaliyetin zaten ısındığını gösteriyor” derken, yıl sonu ve yıl başında yapılan geniş çaplı vergi iadesi ödemelerinin tüketimi canlandırarak kısa vadeli bir ‘büyüme takviyesi’ işlevi görebileceğini savunuyor.

Bu çerçevede 2026’ya doğru yaklaşan ara seçim takvimi de önemli bir rol oynuyor. 들루아르, güçlü vergi tahsilatı ve ısınan konjonktürün, siyasetçileri “daha fazla harcama” odaklı bir maliye politikasına itme olasılığının yüksek olduğunu düşünüyor. ‘Büyüme’ ve ‘istihdam’ söylemi altında genişleyici bütçe adımlarının, enflasyon baskılarını yeniden tırmandırabileceği; bunun da hisse senedi ve emtia gibi ‘riskli varlıklar’ için bir süre daha destekleyici bir zemin sunabileceği ifade ediliyor.

Bu tabloda ‘긱 이코노미’, ABD kapitalizminin yeni ‘gizli motoru’ olarak öne çıkıyor. Uber, Lyft, teslimat ve hızlı ticaret uygulamaları, serbest çalışan platformları gibi alanları kapsayan bu esnek çalışma ekosisteminin, artık ABD ekonomisinin ana sütunlarından biri haline geldiği belirtiliyor. 들루아르, yalnızca bu alandan kaynaklanan gelirler üzerinden yılda yaklaşık ‘1조달러’ düzeyinde vergi toplandığının tahmin edildiğini, bunun da federal bütçe açısından devasa bir ‘ek kaynak’ anlamına geldiğini vurguluyor.

Stratejiste göre, ‘긱 이코노미’ kaynaklı vergi tabanı önümüzdeki yıllarda da ‘yıllık yüzde 10’ civarında büyümeyi sürdürebilir. Geleneksel istatistiklerde yeterince görünmeyen ‘gizli gelirler’in vergi sistemine dâhil olmasıyla, resmi büyüme ve gelir göstergelerinin işaret ettiğinden daha hızlı artan bir ‘세수’ eğrisi oluşuyor. Böylece, ekonomik aktivitedeki reel ivme önce ‘vergi verilerinde’ kendini gösteriyor; ardından diğer makro göstergelere yansıyor.

Kısa vadede bu güçlü vergi performansı, kamu maliyesine manevra alanı açarak ek ‘teşvik paketleri’ için zemin hazırlayabilir. 들루아르, 2026 ara seçimleri öncesinde siyasal motivasyonların, kamu harcamalarında genişleme yönünde baskı yaratmasının neredeyse kaçınılmaz olduğunu düşünüyor. Buna göre, vergi iadeleri ve çeşitli bütçe programları önümüzdeki birkaç çeyrek boyunca tüketim ve yatırım harcamalarını bir kez daha yukarı itebilir. Ancak stratejist, özellikle ‘gümrük’ ve ‘dış ticaret’ politikalarına Yüksek Mahkeme düzeyinde yoğun müdahalelerden kaçınılması gerektiğini, aksi halde ticaretin de yeni bir siyasi gerilim hattına dönüşebileceğini belirtiyor.

Hisse senedi piyasalarına gelindiğinde 들루아르, ‘enflasyonun yeniden hız kazanmasının’ kısa vadede hisse senetleri için görece ‘olumlu’ bir ortam yaratabileceğini düşünüyor. Mevcut piyasa havasının 1999 sonu–2000 başı dönemini andırdığını söyleyen stratejist, volatilitenin artacağı; olumlu bilançoların da olumsuz manşetlerin de fiyatları şiddetle oynatacağı bir faza girildiğini savunuyor. Buna karşın, bu rallinin kalıcı olmadığı uyarısını da net biçimde dile getiriyor.

Onun senaryosunda, 2020’lerin sonundan 2030’ların başına uzanan dönemde ‘siyasi ve kurumsal dönüşümler’in varlık piyasaları üzerinde ‘yapısal baskı’ oluşturması bekleniyor. Kurumlar ve yüksek gelir grupları için vergi oranlarının yükselmesi, daha sıkı ‘rekabet hukuku(antitröst)’ uygulamaları ve mega teknoloji şirketlerinin pazar gücünü sınırlamaya dönük düzenlemelerin eşzamanlı devreye girebileceği işaret ediliyor. 들루아르, “kurumlar liderleri şekillendirir(Institution shape leaders)” ifadesine atıf yaparak, aşırı kutuplaşmış bir seçmen yapısına sahip ABD’de, sonraki seçim döngüsünde ‘vergi artışı’ ve ‘düzenlemelerin sıkılaştırılması’ yönünde bir ‘tepki dalgası’ görülme ihtimalinin yüksek olduğunu belirtiyor. Ona göre bu, özellikle ABD’nin ‘mega büyüme hisseleri’ için ‘seküler(se secular) bir ayı piyasası’ riskini artırıyor.

Stratejist, son 10 yılda uygulanan niceliksel gevşeme(QE) politikalarına dair geleneksel inançları da sorguluyor. Merkez bankalarının geniş ölçekli likidite enjeksiyonlarına rağmen, beklenildiği ölçüde patlayıcı bir ‘tüketici enflasyonu’ yaşanmadığını; buna karşın varlık fiyatları ve borç oranlarının tarihi zirvelere çıktığını hatırlatıyor. Bu deneyimin, ileride para ve maliye politikası kararlarında dikkate alınması gereken kritik bir ‘ders’ sunduğunu düşünüyor.

Teknoloji tarafında 들루아르, bir yandan ‘üretkenlik patlaması’ ihtimaline, diğer yandan buna yönelik ‘şüpheciliğe’ aynı anda alan açmak gerektiğini savunuyor. Büyük teknoloji şirketlerinin sermaye harcamaları(Capex) tahminlerinin hızla yukarı revize edilmesini olumlu gören stratejist, buna karşın yapay zekânın(AI) kısa sürede makro ölçekli verimlilik artışı yaratıp yaratamayacağı konusunda ciddi soru işaretlerine sahip. Özellikle veri merkezi yatırımlarının, yüksek enerji, inşaat malzemesi, arsa ve işgücü talebi nedeniyle ‘yeni bir enflasyon kaynağı’ haline gelebileceğini vurguluyor. 들루아르, nominal ücret ve gelir artışlarının zaten güçlü seyrettiğini, buna enerji ve altyapı yatırımlarındaki yükseliş eklenirse ekonominin ‘aşırı ısınma(overheat)’ bölgesine girebileceğini belirterek, “iyi bir makro analist, çelişkili gibi görünen bu senaryoları aynı anda zihninde taşıyabilmeli” diyor.

Daha geniş perspektifte 들루아르, dünyanın şu anda ‘teknolojik bir devrim eşiğinde’ olduğunu savunuyor. Hızlanan teknoloji dönüşümü ile jeopolitik gerilimlerin, birçok ülkede siyasi ve toplumsal istikrarsızlığı beslediğini; bunun da yatırımcı davranışları üzerinde derin etkiler yarattığını düşünüyor. Sözünü ettiği üç balonu(hisse, karamsarlık, nominal büyüme) böyle bir ‘geçiş dönemi’nin tipik kalıpları olarak yorumluyor.

Bu çerçevede, Ray Dalio’nun sıkça vurguladığı ‘güzel borç küçültme(beautiful deleveraging)’ kavramını da hatırlatıyor. Buna göre, belirli bir düzeyde ‘nominal büyüme’ sürdürülürken, ‘finansal baskı(financial repression)’ yoluyla sermaye maliyetleri yapay biçimde düşük tutuluyor; böylece ‘düşük reel faiz’ ile ‘yüksek nominal büyüme’ aynı anda var olabiliyor. Sonuçta, devlet, hanehalkı ve şirketlerin ‘reel borç yükü’ zaman içinde yavaş yavaş eriyor. 들루아르, hisse senetlerinin temel değerinin ‘öz sermaye maliyeti ile büyüme oranı arasındaki fark’ tarafından belirlendiğini hatırlatarak, hükümetler ve merkez bankalarının bu farkı yönetme cazibesinden vazgeçmelerinin zor olduğuna dikkat çekiyor. Ancak uzun süren ‘sanayisizleşme’ süreci nedeniyle ABD’nin, askeri ve ekonomik üstünlüğünü destekleyecek imalat altyapısında zayıfladığını, bu yüzden küresel güç dengesinde ABD, Çin ve Avrupa arasında yeni bir işbölümü ve ağırlık kaymasının kaçınılmaz olduğunu öngörüyor.

Yatırım stratejileri açısından 들루아르, “en büyük risk, piyasanın kendisinden çok, birkaç hisseye aşırı yoğunlaşmış kendi portföyünüzdür” uyarısını yapıyor. Son yıllarda ABD büyük teknoloji hisselerinin küresel getirileri domine etmesi, dünya genelinde fonların ‘ABD borsasına aşırı yığılması’ sonucunu doğurdu. Stratejist, 2026’ya kadar ABD’nin ‘ekonomiyi sıcak tut(run it hot mentality)’ anlayışını sürdüreceği ve bunun kısa vadede Wall Street için pozitif kalacağı görüşünde. Ancak orta–uzun vadede aşırı değerlemeler ve artan siyasi–düzenleyici risklerin bu tabloyu tersine çevirebileceğini, bu nedenle yatırımcıların ‘ABD hisse ağırlığını azaltıp Avrupa ve Japonya gibi yabancı varlıkların payını artırma’ yönünde adım atmasını öneriyor.

Bu eğilimle bağlantılı olarak, küresel yatırımcıların ABD’yi giderek daha fazla ‘riskin kaynağı’ olarak görmeye başladığına da işaret ediliyor. Eğer büyük kurumsal yatırımcılar ve emeklilik fonları portföylerinin bir bölümünü Avrupa ve Japon piyasalarına kaydırmaya başlarsa, bu bölgelerin para birimlerinde yukarı yönlü baskı ve yerel hisse–tahvil piyasalarına sermaye girişleriyle ‘pozitif bir döngü’ oluşabileceği değerlendiriliyor.

Uzun vadeli varlık dağılımında 들루아르, ‘altın’ı diğer emtialara kıyasla daha avantajlı görüyor. Döngüsel büyüme ivmelenmesinin bakır gibi ‘konjonktüre duyarlı emtialar’a ve altın, gümüş, platin gibi ‘kıymetli metallere’ şimdiden yansıdığı; bunun da enflasyon ve büyümenin yeniden hızlanacağı yönündeki senaryosunu güçlendirdiği ifade ediliyor. 들루아르, ‘kripto paralar’ ile ‘kıymetli metaller’i mevcut para sistemi içinde “kusurlu ama kısmen birbirinin yerine geçebilen(substitute) varlıklar” olarak görse de, kurumsal entegrasyon, tarihsel geçmiş ve istikrar açısından ‘altın’ın ayrı bir yerde durduğunu düşünüyor. Orta–uzun vadede altın, gümüş ve platin gibi ‘fiziki varlıklar’ın portföylerde daha yüksek pay ayrılması gereken unsurlar olacağı görüşünde.

Stratejist ayrıca, 2030’ların ortalarına doğru büyük ekonomilerin para ve maliye politikalarının rol paylaşımı konusunda bir tür ‘küresel uzlaşma(global settlement)’ arayışına girebileceğini öngörüyor. Yaşlanma, borç yükü, teknolojik yenilik ve jeopolitik rekabetin birleşmesiyle mevcut ‘para düzeni’nin yeniden tasarlanmasına dönük tartışmaların hızlanabileceğini belirtiyor. Böyle bir ortamda, ‘altın’ gibi değer saklama özelliği güçlü fiziki varlıkların, seçili emtiaların ve bazı ‘dijital varlıklar’ın portföylerde daha büyük rol üstlenmesi olası görünüyor.

Özetle 들루아르, ‘세수’ ve ‘긱 이코노미’nin işaret ettiği ‘görünmeyen canlılık’ sayesinde kısa vadede ‘enflasyonun yeniden ivmelenmesi’ ve ‘hisse senedi piyasalarında güçlenme’ beklerken, 2020’lerin sonundan itibaren devreye girebilecek ‘kurumsal ve siyasi tepki dalgası’nın uzun vadeli, seküler(se secular) bir düzeltme sürecini tetikleyebileceği konusunda uyarıyor. Yatırımcılara ise ABD borsalarına aşırı bağımlılığı azaltmak, yurtdışı varlıkları portföye daha güçlü biçimde dâhil etmek ve ‘altın’ başta olmak üzere fiziki varlıkların ağırlığını artırmak gibi adımlarla, değişen makro ortama uyum sağlayacak ‘çeşitlendirilmiş bir strateji’ benimsemelerini tavsiye ediyor.