Nomura stratejisti: Bitcoin(BTC) artık güvenli liman mı, yüksek riskli büyüme hissesi mi?

Nomura(NMR) Menkul Kıymetler’in makro stratejisti Charlie McElligott, ‘Bitcoin(BTC)’in ‘hedge varlık’ rolünü sorguladı. Ona göre düşük faiz, düşük oynaklık, ‘büyük teknoloji’ hisselerine aşırı yönelim, yüksek kaldıraç ve ‘dolar’ güçlenmesi ihtimalinin çakıştığı mevcut ortamda Bitcoin, ‘*law-finans para birimi değer kaybına karşı koruma*’ iddiasını fiyatlamada zorlanıyor. McElligott, bu tabloyu ‘küresel makro dinamikler’ ile piyasa katılımcılarının aynı yönde dizilmiş pozisyonlarının ortak ürünü olarak okuyor.

McElligott, yüzlerce değişken arasından bazıları hizalandığında trendlerin oluştuğunu ve bu süreçte ‘*düşük volatilite*’nin belirleyici olduğunu vurguluyor. “Yumuşak, istikrarlı bir trend inşa etmek için oynaklığın düşük olması şart” derken, mevcut piyasa yapısının tam olarak bu koşul üzerinde yükseldiğini savunuyor. yorum Bu perspektif, hem hisse senedi hem de kripto tarafındaki sıkışık fiyat hareketlerini makro resmin doğal sonucu olarak okuyor yorum

McElligott, ABD borsasını şu anda “seküler büyüme odaklı büyük teknoloji hisselerinin sahnesi” olarak tanımlıyor. Yapay zeka(AI) temalı mega teknoloji şirketlerinin kâr ve marjlarını istikrarlı şekilde büyütmesiyle, endeks içi ağırlıkları ve fon girişleri rekor seviyelere ulaşmış durumda. Bu da teknoloji hisselerinde uç seviyede bir ‘*crowding*’ yaratarak, sermayenin belirli isimlerde yoğunlaşmasına yol açıyor.

Bu ‘big tech’ odaklı yükselişin yalnızca bir sektör rallisi olmadığını, piyasa genelinde pozisyon alma ve risk yönetimi tarzını da bozduğunu savunuyor. Yatırımcıların göreli olarak öngörülebilir kârlılık sunan teknoloji hisselerine aşırı yüklenmesiyle, diğer varlık sınıfları ile olan ‘*korrelasyon matrisi*’ de değişiyor. Sonuç olarak, portföy çeşitlendirmesi teoride dursa bile pratikte zayıflıyor.

Stratejistin özellikle altını çizdiği başlık ‘*dolar endeksi*’. Son dönemde birçok fonun ‘zayıf dolar’ senaryosuna göre konumlandığını hatırlatan McElligott, doların zayıflamayı durdurması ya da tersine güçlenmesi durumunda kısa vadeli trendlerde sert kırılmalar yaşanabileceği uyarısını yapıyor. “Herkes dolar *short* pozisyonda iken, veriler beklenmedik biçimde güçlü gelirse (upside surprise), piyasa sert bir *short squeeze* ile geri dönmek zorunda kalır” ifadesini kullanıyor.

Onun anlatımına göre ‘*doların yönü*’, hisse senetlerinden tahvillere, emtiadan Bitcoin gibi kripto varlıklara kadar her yere sızan bir ana değişken. Bu nedenle dolar, kısa vadeli risk yönetimi ve trend takip stratejilerinde ‘*kilit parametre*’ haline geliyor. yorum Özellikle kaldıraçlı kripto pozisyonlarında, dolar kaynaklı bir risk-iştahı tersine dönüşü likidasyon dalgalarını tetikleyebiliyor yorum

Piyasalardaki ‘*kaldıraç*’ seviyesinin tarihsel zirvelere yakın olması da McElligott’un öne çıkardığı bir tehlike. ‘*Risk parity*’ model portföy göstergelerine atıf yaparak mevcut görünümü “99,7 yüzdelik dilim” olarak nitelendiriyor. Bu, tarihsel verilerle karşılaştırıldığında maruz kalınan riskin olağanüstü yüksek düzeyde olduğu anlamına geliyor.

McElligott, Goldman Sachs(GS) prime brokerage verilerine dayanarak son 5 yıl dikkate alındığında toplam ‘*exposure*’ın da fiilen 100 yüzdelik dilimde, yani rekor seviyede olduğunu aktarıyor. Toplam kaldıraç ve pozisyon büyüklüğü şiştikçe, beklenmeyen bir olay veya volatilitedeki keskin bir sıçrama, zincirleme likidasyonlarla ‘*piyasa şokunu*’ büyütebilecek potansiyele sahip.

Bu çerçevede Bitcoin’e yeniden dönen McElligott, “Yıllardır Bitcoin’in, ‘*law-finans para birimi değer kaybına (debasement) karşı hedge*’ olduğu söylendi. Eğer bu doğruysa, bu anlatının çalışması gereken dönemlerde Bitcoin neden oyuna doğru dürüst dahil olamadı?” diye soruyor. Son dönemde enflasyon, faiz patikası ve likidite koşulları sert dalgalansa da, altın ve gümüş gibi klasik ‘*reel varlıklar*’ belirli bir koruma işlevi gösterirken, Bitcoin aynı ölçüde ‘*güvenli liman*’ gibi davranamadı.

Hem Bitcoin hem ve altını “koşullara göre kimlik değiştiren ‘*shapeshifter varlıklar*’” diye tanımlayan McElligott, mevcut çalkantılı makro ortamda Bitcoin’in ‘hedge varlık’ olarak ikna gücünü kaybettiği görüşünde. Özellikle Bitcoin ve Ethereum(ETH) gibi kriptoların sıklıkla ‘*yüksek riskli büyüme hisseleri*’ ile paralel hareket etmesi, onları klasik anlamda ‘*riskten kaçış aracı*’ kategorisine koymayı zorlaştırıyor.

McElligott, son 15 yılda ABD hisse piyasasını ayakta tutan en büyük talep kaynağının bireysel ya da kurumsal yatırımcılardan ziyade şirketlerin ‘*hisse geri alımları (buyback)*’ olduğunu da hatırlatıyor. Onun hesaplamalarına göre ‘buyback’ler, diğer talep gruplarına kıyasla 7–8 kat daha büyük ölçekli bir alım yaratarak fiilen “*en büyük talep motoru*” işlevi gördü.

Bu geri alımlar, hisselerdeki düşüşleri sınırlayan bir tür ‘*volatilite tamponu*’ rolü oynadı. Ancak şirketler nakit yakma hızını artırdıkça ve ekonomik-siyasi-regülasyon belirsizlikleri nedeniyle geri alımları kısmaya başladıkça, bu tampon zayıflıyor. McElligott, “Şirketler kasadaki nakdi harcarken aynı anda hisse geri alımlarını da azaltırsa, piyasa oynaklığının yükselmesi kaçınılmaz hale gelir” uyarısını yapıyor.

Teknoloji sektörünün iç dinamikleri açısından ise tabloyu “*varoluşsal kriz*” olarak tanımlıyor. Hızla gelişen yapay zeka ve otomasyon teknolojileri, geleneksel yazılım iş modellerini ve gelir yapılarını kökten sarsıyor. Bu dönüşüm, sadece birkaç büyük teknoloji şirketini değil, tüm teknoloji ekosistemindeki istihdam piyasası, değerleme (valuation) ve ücretlendirme mekanizmalarını sarsıyor.

Özellikle stok opsiyonlar ve ‘*RSU*’lar üzerinden şirket hisselerine ‘*kilitlenmiş (restricted share’e stuffed)*’ durumda olan teknoloji çalışanları ve kurucular, hisse fiyatlarındaki düzeltme ve likidite daralmasının doğrudan etkisini hissediyor. Teknoloji sektörüyle yakından bağlantılı kripto projeleri ve girişim sermayesi destekli token ekonomileri de bu ‘*değerleme baskısını*’ farklı kanallardan taşıyor.

McElligott, mevcut durumu “*dijital bir likidite krizi*” olarak özetliyor. Teknoloji tarafında sermaye geri çekilirken ve yeniden fiyatlama süreci hızlanırken, en yüksek ‘*likidite duyarlılığı*’na sahip alanlarda baskının yoğunlaştığını belirtiyor. “Bu sektörün kendine özgü hikâyeleri (idiosyncratics) doğrudan hedef alınıyor” ifadesiyle, büyüme hikâyelerine dayalı primlerin silinmeye başladığını ima ediyor.

Bu likidite daralması bir yandan büyüme odaklı teknoloji hisselerinin değerlemelerini aşağı çekerken, diğer yandan Bitcoin başta olmak üzere kripto piyasasına da yük bindiriyor. ‘*Likidite partisi*’ sona erdiğinde, önce ve en sert düzeltmeyi genellikle ‘*yüksek beta, yüksek riskli büyüme varlıkları*’ yaşıyor. McElligott’a göre bugün yaşanan da tam olarak bu.

Sonuç olarak McElligott, ‘*doların yönü*’, aşırıya kaçmış kaldıraç, büyük teknoloji hisselerine yoğunlaşma, hisse geri alımlarındaki olası yavaşlama ve teknoloji/AI şokunun iç içe geçtiği yeni bir piyasa rejiminden söz ediyor. Bu rejimde Bitcoin’in, ‘*law-finans para birimi değer kaybına karşı hedge*’ anlatısını yeniden piyasaya kabul ettirmesi için, yalnızca fiyatının toparlanması yetmiyor. Aynı zamanda makro koşullardaki değişimlere nasıl tepki verdiğini ikna edici biçimde göstermesi gerekiyor. ‘Bitcoin(BTC) hedge varlık’ tartışmasının ağırlığı ise bu nedenle gitgide artıyor.