Re7 Capital’den DeFi’de Market Neutral Strateji: Altcoin’lerin %99,9’u Sıfıra Gidecek

디파i(DeFi) piyasasında ‘market neutral(시장 nötr)’ stratejiler, yüksek oynaklık dönemlerinde adeta bir ‘güvenlik yastığı’ olarak öne çıkıyor. Fiyatın yönüne bağlı kalmadan getiri üretmeyi hedefleyen bu yaklaşım, tek başına *çeşitlendirme* ile yönetilmesi zor hale gelen *on-chain risk* için alternatif bir çözüm olarak görülüyor.

Re7 Capital(Re7 Capital) kurucusu ve yönetici ortağı Evgeny Gokhberg(Evgeny Gokhberg), verdiği son röportajda işlettiği fonu, ‘piyasa nötr getiri stratejileri’ ve gelişmiş on-chain risk yönetimine odaklanan bir DeFi hedge fonu olarak tanımladı. UBS ve Deutsche Bank’ta uzun/kısa hisse senedi portföyleri yöneten Gokhberg, 2018’de kripto sektörüne geçiş yaptı. 2021’de kurduğu Re7 Capital aracılığıyla bugüne kadar yaklaşık 1,2 milyar dolar (yaklaşık 1,7 trilyon won) likiditeyi çeşitli DeFi protokollerine sağladığını belirtiyor.

Gokhberg’e göre ‘market neutral DeFi stratejisi’nin özü tek bir noktada toplanıyor: Bitcoin(BTC) ya da Ethereum(ETH) fiyatı yükselse de düşse de, bu hareketlerden olabildiğince az etkilenerek getiri üreten yapılar kurmak. Kendi fonunu “dolar toplayıp bunları stabil kripto paralara çeviren, sonra bu varlıkları farklı on-chain stratejilere dağıtarak getiri elde eden bir hedge fon” gibi düşünmeyi öneriyor. Yani odak, yönlü pozisyon almaktan çok, piyasa yapısından türeyen faiz, komisyon ve basis farkı gibi kalemlere dayalı ‘nötr getiri’ yaratmak.

Gokhberg, “aşırı oynak varlıklar üzerine şirket kurmanın başlangıçta ciddi bir korku yarattığını” söylüyor. Bu yüzden en baştan, Bitcoin ya da altcoin fiyatını tahmin etmeye çalışmak yerine, tekrarlanabilir ve yapısal olarak sürdürülebilir gelir kaynaklarına dayanan bir ‘market neutral temeli’ üzerine işini kurguladığını anlatıyor. DeFi’nin ilk yıllarında bu stratejilerin cazibesi çok daha yüksekti. Ona göre “ilk dönemde karmaşık modellere gerek kalmadan, yalnızca stabil kripto paralarla yıllık %40 civarında getiri elde etmek mümkündü.” DeFi borç verme, likidite madenciliği ve türev piyasalar olgunlaşmadan önce yaşanan likidite açığı, sadece ‘sermayeyle gelen’ katılımcılara bile yüksek ödüller sunuyordu.

Ancak market neutral bir yaklaşım benimsemek riski tamamen ortadan kaldırmıyor. Gokhberg, “DeFi getirilerinde risk-getiri profili, geleneksel varlıklardan tamamen farklı bir eksende” diyerek uyarıyor. Onun perspektifinde DeFi’nin en büyük riski fiyat dalgalanması değil, *platform saldırıları*. “Bizim aldığımız ana risk, alakasız bir yazılım platformunun bir gün aniden hack’lenmesi” diyen Gokhberg, bunun hisse ve tahvil piyasalarıyla neredeyse sıfıra yakın korelasyona sahip olduğunun altını çiziyor.

Bu nedenle klasik ‘dağıt ve yönet’ anlayışının DeFi’de tek başına yeterli olmadığını savunuyor. Farklı protokollere ve farklı blockchain’lere sermaye dağıtmak, altyapıdaki temel açıklar benzer kalıyorsa, gerçek anlamda koruma sağlamayabiliyor. Gokhberg, DeFi riskini ‘satılmış put opsiyonu’na benzetiyor. Normal zamanlarda sürekli prim toplanırken, tek bir *counterparty(karşı taraf)* iflasında zararların birikerek patlayabildiği bir yapıdan söz ediyor.

Re7 Capital bu çerçevede, blockchain saldırı vektörlerini sistematik biçimde sınıflandıran bir iç çerçeve geliştirmiş. Akıllı kontrat zafiyetleri, oracle manipülasyonu, köprü (bridge) saldırıları, konsensüs katmanına dönük zincir düzeyinde ataklar gibi başlıklar altında her protokole özel bir kontrol listesiyle maruziyet analizi yapılıyor. Hedef, yalnızca “birkaç sepete bölmek” değil, “farklı *türde* risklere yayılmak.” Gokhberg, geçmişte DeFi’de yıllık temerrüt oranlarının çift hanelerde seyrettiğini, bugün ise %2–5 bandına gerilediğini aktarıyor. Bunda kod denetimleri, yönetişim yapılarındaki iyileşmeler ve risk yönetim araçlarındaki gelişimin etkili olduğu görüşünde. Buna rağmen “bir DeFi platformuna katıldığımız anda, her an bir hack yüzünden para kaybedebileceğimizi baştan kabul ediyoruz” diyerek çerçeveyi net çiziyor.

Bugünkü DeFi piyasasını ise “yapısal olarak sermaye yetersiz” şeklinde tanımlıyor. 2021’den bu yana toplam kilitli değer (TVL) kayda değer şekilde büyüyemezken, yeni protokoller ve karmaşık türev ürünler hızla piyasaya çıkıyor. Gokhberg, “DeFi TVL’i 2021’den beri yatay seyrediyor ama sahada hâlâ likidite açığından yakınan birçok ekip var” diyor. Bu arz-talep dengesizliği, Re7 Capital gibi uzman yöneticiler için fırsat anlamına geliyor. Ona göre, “sermayeyi nereye, hangi yapı içinde tahsis edeceğine karar veren *allocator(sermaye dağıtıcı)* için elverişli piyasa şartları bir süre daha sürecek.” Üstelik kâr/zarar tablosunu en çok etkileyen faktörün ani talep şoklarından çok, döngülere bağlı getiri oynaklığı olduğunu vurguluyor.

On-chain market making, arbitraj ve funding rate temelli stratejilerin performansı da piyasa rejimine göre keskin şekilde değişiyor. Gokhberg, güçlü boğa dönemlerinde yıllık %25–30 arası getiri potansiyelinden söz ederken, ayı eğilimli süreçlerde bunun %5–10’a düşebileceğini belirtiyor. Bu da DeFi tarafında bile ‘hangi döngüde, hangi fazda’ olunduğunu okuyabilen bir *makro sezgi* ihtiyacını öne çıkarıyor.

Gokhberg’in bakış açısında on-chain işlemler üç katmanlı risk çerçevesiyle yönetiliyor: *varlık riski, platform riski ve zincir riski.* İlk katman, belirli bir altcoin’in token ekonomisi, talep dinamikleri ve düzenleyici pozisyonu gibi başlıkları içeriyor. İkinci katman, varlığın tutulduğu ya da alınıp satıldığı DeFi platformunun akıllı kontratlarının sağlamlığı ve yönetişim mimarisinin kırılgan olup olmadığını sorguluyor. Üçüncü katmanda ise, ilgili blockchain’in konsensüsünün çökme, sansürle karşılaşma ya da köprü sorunları yaşama olasılığı masaya yatırılıyor.

Bu üç katmanı birlikte yönetmek için Re7 Capital, tekil protokollerde yoğunlaşmayı sınırlayıp yeterli dağılımı koruyor. Gokhberg, “Tek bir kazanın tüm portföyü sarsmasını önlemek için on-chain stratejilerde de *yeterli dağıtım* şart” diyor. Bununla birlikte, temel yapısı sağlam, ekibiyle iletişimin sağlıklı olduğu projelerde kısa vadeli al-sat yerine “uzun süre elde tutma” eğilimini benimsediğini ekliyor.

Varlıklara bakışında Bitcoin ile altcoin’ler arasında keskin bir ayrım var. Bitcoin’i ‘dijital altın’, diğer kripto paraları ise temelde ‘yazılım iş modelleri’ olarak görüyor. Kendi ifadesiyle, “Bitcoin tek başına dijital altın statüsünü taşıyor, geri kalan coin’ler ise büyüme potansiyeli olan yazılım şirketlerine daha çok benziyor.” Altcoin’ler konusunda oldukça net: “Altcoin’lerin %99,9’unun sonunda sıfıra gitmesi gerektiğini” savunuyor. Bugünkü kripto piyasasını, “tüm Silikon Vadisi girişimlerinin kuruluş gününde halka arz edilip, dünya çapında yatırımcıların her gün fiyat biçtiği bir ortam”a benzetiyor ve bunun doğası gereği yalnızca çok az sayıda projenin kalıcı olabileceğini hatırlatıyor.

Bu nedenle portföy kurarken ‘top-down’ ve ‘bottom-up’ yaklaşımları birleştiren çift yönlü bir model uyguluyor. Önce makro ortamı ve sektör bazlı büyüme alanlarını yukarıdan tarıyor, ardından aşağıdan yukarıya kod kalitesi, ekip yapısı ve finansal mimariyi inceleyerek nihai seçimi yapıyor. Bu çerçevede, “derinlemesine anlaşılan, yoğun risk taşımaya değecek varlıklar” ile daha deneysel pozisyonları aynı anda taşıyan bir tür ‘barbell stratejisi’ni tercih ettiğini söylüyor.

Gokhberg, mevcut gibi belirsiz dönemlerde sık işlem yapmanın zarar verme ihtimalini yüksek buluyor. Ona göre bu piyasada “sürekli al-sat yapmak yerine, gerçekten anlaşılan varlıkları sabırla elde tutmak” daha mantıklı. Getiriyi bileşik faizle büyütmenin en etkili yolunun çoğu zaman “neredeyse hiçbir şey yapmamak”a yakın olduğunu dile getiriyor. Özellikle *FOMO(kaçırma korkusu)* etkisini, getiriyi içten içe kemiren başlıca düşmanlardan biri olarak görüyor. Sert düşüşlerde panikle satış, sert yükselişlerde telaşla tepeden alım davranışlarının uzun vadeli performansı ciddi biçimde bozduğunu hatırlatıyor. Bu yüzden Re7 Capital, yıllık hedefini “piyasa koşulları ne olursa olsun en azından zarar yazmamak, mümkünse *flat* seviyede kalmak” şeklinde belirleyip buna göre yönetim yapıyor.

Altcoin döngüleri için de “gerçek performansın her zaman döngünün son aşamasında ortaya çıktığını” vurguluyor. Ara dalgalanmalara kapılıp piyasadan tamamen çıkmak yerine, temel yapı bozulmadığı sürece son ralliyi bekleyecek sabrın kritik olduğuna dikkat çekiyor. DeFi için de benzer bir tablo çiziyor: *likidite* ve *anlatı (narrative)* arasındaki gerilim, bugün fiyatlarla temel göstergeler arasındaki kopuşu büyütüyor. On-chain gelirler, aktif kullanıcı sayıları ve protokol ücretleri gibi metrikler iyileşirken, token fiyatlarının buna ayak uyduramadığını düşünüyor. Bunu da doğrudan ‘likidite eksikliğine’ bağlıyor. “Piyasadaki toplam para miktarı düşük kaldığı için, yazılım hisseleri ve kripto varlıkların genelinde temel değerlere göre baskılanmış bir performans görüyoruz” değerlendirmesini yapıyor.

Altın fiyatlarındaki sert yükselişi, bu likidite kaymasının bariz bir göstergesi olarak yorumluyor. Altın yükseldikçe, sermayenin buraya akıp, yazılım hisseleri ya da Bitcoin gibi ‘çevresel varlıklar’a ayrılan payı küçülttüğünü söylüyor. Geleneksel finans ile kripto/DeFi arasındaki sınırlar kademeli olarak silinirken, “düzenleyici çerçevedeki değişikliklerin bankacılık sisteminde kaldıracı yeniden büyütmesiyle likiditenin artacağını, bu sermayenin de geleneksel finans, CeFi ve DeFi arasında döngüsel olarak dolaşacağını” öngörüyor.

Yatırımcı tarafında ise ilk adım olarak ‘kabul edilebilir zarar eşiğinin’ netleştirilmesini öneriyor. Yani *downside tolerance*(aşağı yönlü kayıp toleransı). “Gerçekte ne kadar kaybı göğüsleyebilirim?” sorusuna dürüst bir yanıt vermek gerektiğini vurguluyor. Bunu ölçmek için de Ethereum(ETH)’u bir tür *benchmark* olarak kullanmayı tavsiye ediyor. Majör coin’lere kıyasla daha yüksek beta (oynaklık) taşıyan varlıkların, doğal olarak daha sert geri çekilmelere maruz kalacağını varsayarak, portföyün bu çerçevede planlanması gerektiğini söylüyor. “ETH’yi referans alıp her varlığın volatilitesini ve potansiyel geri çekilmesini kıyasladığınızda, gerçekten katlanabileceğiniz bir risk alıp almadığınızı daha net görürsünüz” diyerek bu yaklaşımı özetliyor. Yatırımcının bu süreçte “şu kadarlık kaybı göze alabiliyorum” diyebileceği eşiği sonuna kadar sorgulaması gerektiğini de ekliyor.

Son dönemdeki kripto düzeltmesini ise “boğa piyasası içinde yaşanan keskin bir rötuş” olarak okuyor ve bunu kalıcı bir ayı piyasasına geçiş sinyali olarak görmüyor. Kısa vadede likidite eksikliğinin oynaklığı büyüttüğünü kabul etmekle birlikte, yapısal döngünün tamamen bozulduğuna inanmıyor. Bu nedenle “böyle dönemler sektörden çıkış sinyali değil, aksine fırsat kollama dönemi” diyor. Altcoin’lerin Bitcoin karşısında tamamen çökmemiş, belli bir göreli denge koruyor olmasını da örnek gösteriyor. Klasik piyasalarda “büyük ölçekli hisselere kıyasla küçük/orta ölçekli hisselerin dalgalanması”na benzettiği bu yapıda, temel iskeletin henüz kırılmadığı kanaatinde.

Gokhberg son olarak, “piyasa gürültüsü, üzerinden zaman geçince sadece gürültü olarak kalır” diyerek şu uyarıda bulunuyor: Bugünkü gibi düzeltme dönemlerinde paniğe kapılıp satış yapmak yerine, uzun vadeli döngü içinde nerede durduğunu soğukkanlı şekilde değerlendirmek gerekiyor. DeFi ve kripto piyasasında belirsizlik yüksek olsa da, *market neutral stratejiler*, sistematik *risk yönetimi* ve *sabırlı duruş*un önümüzdeki dönemde de en kritik ‘hayatta kalma araçları’ olacağını vurguluyor.