DeFi’de Piyasa Nötr Stratejiler Yükseliyor: Res7 Capital’den Kurumsal Sermaye ve Risk Yönetimi Uyarısı

디Fi(DeFi) piyasasında ‘piyasa nötr’ getiri stratejileri, oynaklığı yönetmenin merkezinde konumlanmaya başladı. Yalnızca yüksek getiri peşinde koşan basit ‘dağıtık yatırım’ modellerinin, akıllı sözleşme hack’leri gibi DeFi’ye özgü riskleri karşılamaya yetmediği vurgulanıyor. Özellikle kurumsal sermayenin giderek on-chain tarafa kaydığı bu dönemde, risk yapısını ayrıntılı analiz eden piyasa nötr stratejilerin, gelecekte DeFi sermaye tahsisinde ‘standart yaklaşım’ haline gelebileceği konuşuluyor.

Res7 Capital’i yöneten Evgeny Gokhberg, DeFi hedge fonları arasında özellikle ‘piyasa nötr getiri stratejileri’ ve on-chain risk yönetimi alanında öne çıkan bir isim. UBS ve Deutsche Bank’ta uzun/kısa hisse portföyleri yönettikten sonra 2018’de kriptoya geçen Gokhberg, 2021’de Res7 Capital’i kurduğundan bu yana yaklaşık 1,2 milyar dolar tutarında likiditeyi DeFi protokollerine aktarmış durumda. Onun DeFi sermaye piyasalarının bugünü ve yarınına dair görüşleri, özellikle de ‘sadece dağıtık yatırımın neden yetmediği’ konusundaki yaklaşımı, on-chain yatırım stratejisi arayanlar için önemli mesajlar içeriyor.

Gokhberg’e göre piyasa nötr stratejinin özü basit: “Fiyat yükselse de düşse de yönsel harekete neredeyse duyarsız, birikimli getiri sağlayan bir yapı kurmak.” Bunu, “dolar toplayıp stablecoin’e çeviren ve farklı DeFi protokollerine likidite sağlayarak faiz toplayan bir hedge fonu”na benzetiyor. Burada amaç, Bitcoin(BTC) ya da Ethereum(ETH) fiyatına doğrudan bahis almak değil; sistem içinde üretilen işlem ücretleri, faiz gelirleri ve ödül token’larını mümkün olduğunca istikrarlı şekilde toplamak. Kriptoya özgü aşırı volatiliteyi düşününce, iş modelini ‘saf fiyat maruziyeti’ üzerine kurmanın ‘fazla tehlikeli’ olduğuna dikkat çekiyor. DeFi’nin ilk boğa döneminde sadece stablecoin yatırarak bile yüzde 40 yıllık getiri almak mümkündü; ancak aynı anda akıllı sözleşme hataları ve operasyonel risk nedeniyle anaparanın sıfırlanabileceği yapısal riskler de büyümüştü. Gokhberg, bu dönemi ‘piyasa nötr stratejinin tercihten çok, hayatta kalmak için zorunlu hale geldiği eşik’ olarak tanımlıyor.

DeFi risklerini geleneksel türev ürünlere benzeten Gokhberg, protokollere likidite sağlayıp getiri elde etmeyi “put opsiyonu satmaya” eş tutuyor. Normal koşullarda prim niteliğindeki faizi düzenli toplarken, ciddi bir olay (hack, protokol iflası, zincir riski vb.) yaşandığında anaparanın büyük bölümünün silinebileceğini hatırlatıyor. Bu yüzden DeFi’ye girmeden önce “hack nedeniyle para kaybetme ihtimalini ilkesel olarak kabul edebilmek” gerektiğini söylüyor. Bu riskleri yönetebilmek için ‘blokzincir saldırı vektörlerini’ sistematik biçimde sınıflandıran bir çerçeveye ihtiyaç olduğunun altını çiziyor. Akıllı sözleşme açıkları, oracle manipülasyonu, yönetişim saldırıları, köprü hack’leri ve zincirin mutabakat sorunları gibi senaryoların listelenmesi, ardından her protokolün hangi vektörlere ne ölçüde maruz olduğunu bir kontrol listesiyle taramak gerektiğini düşünüyor. Ona göre ancak bu tür ayrıntılı analizler yapıldığında DeFi’ye ‘dağıtık yatırım’ gerçek anlamda ‘risk yönetimi’ne dönüşebilir. “DeFi’nin temel felsefesi dağıtık yatırım, ama sadece ‘çok yere yaymak’ yetmez” diyen Gokhberg, hack ve akıllı sözleşme hatalarının geleneksel varlık fiyatlarıyla neredeyse korelasyonsuz saf yazılım riski olduğuna dikkat çekiyor. Bu nedenle, yalnızca protokol sayısını artırmak değil, saldırı vektörlerini de çeşitlendirmek gerektiğini savunuyor.

On-chain ekosistemde dikkat çekici bir başka nokta, yıllık ‘temerrüt oranı’nın belirgin biçimde gerilemiş olması. Gokhberg, erken DeFi döneminde çift haneyi bulan yıllık temerrüt oranlarının bugün yüzde 2–5 bandına inmiş olabileceğini belirtiyor. Kod denetimleri, gelişmiş on-chain yönetişim ve risk yönetimi kadrolarının artması bu iyileşmede etkili görülüyor. Buna rağmen DeFi’nin hâlâ yapısal bir ‘sermaye açığı’ yaşadığını düşünüyor. 2021’den bu yana toplam kilitli varlık (TVL) kayda değer ölçüde büyüyemezken, yeni protokoller ve getiri fırsatları ortaya çıkmaya devam ediyor. Bu yapıda “bir süre daha sermaye tahsis eden tarafın (allocator) pazarlık gücünün yüksek kalacağı” görüşünde. Kısıtlı sermaye için protokoller arası rekabet arttıkça, istikrarlı piyasa nötr likidite sağlayıcıları pazarlık masasında daha güçlü konuma geçiyor.

Res7 Capital’in on-chain alım satım stratejilerinde de piyasa koşullarına göre sonuçlar ciddi biçimde değişiyor. Gokhberg, güçlü boğa dönemlerinde yıllık yüzde 25–30 civarı, zayıf ve düşen piyasalarda ise yüzde 5–10 bandında getiri beklediklerini anlatıyor. Bu nedenle tekil stratejiden çok, bütün portföy seviyesinde çeşitliliğin önemli olduğunu vurguluyor. Tek bir olayın tüm portföyü sarsmasını engelleyecek kadar çok sayıda strateji ve protokole dağılmak gerektiğini düşünüyor. Ayrıca “kayıptan kaçmak için sürekli işlem yapmak yerine, yapısal olarak sağlıklı varlıkları uzun süre elde tutmanın uzun vadeli bileşik getiri açısından daha avantajlı” olduğu fikrinde. Ekip iletişimi sağlamsa, token ekonomisi ve protokol tasarımı bozulmamışsa, kısa vadeli dalgalanmalardan çok etkilenmeden pozisyonu korumayı tercih ediyor. “Bu piyasada getiriyi bileşik şekilde büyütmenin en iyi yolu, çoğu zaman ‘hiçbir şey yapmamak’” ifadesi, bu yaklaşımı özetliyor.

Varlık bazında bakışında Gokhberg, Bitcoin’i ‘dijital altın’ olarak diğerlerinden net şekilde ayırıyor. Bitcoin’i, sınır ötesi değer saklama aracı ve küresel makro dinamiklerle birlikte hareket eden bağımsız bir varlık sınıfı gibi görüyor. Buna karşılık Ethereum(ETH) ve çoğu altcoini özünde birer ‘yazılım şirketi’ne benzetiyor. Kullanıcı tabanı büyüdükçe işlem ücreti ve nakit akışı üretebilen, ‘ürün-pazar uyumu’ (product-market fit) sağlayan projelerin öne çıkacağını düşünüyor. Altcoin’lerin büyük kısmına dair görüşü oldukça soğukkanlı: “Altcoin’lerin yüzde 99,9’unun sonunda sıfırlanması normal” diyor. Bunun nedeni olarak, kripto piyasasının Silikon Vadisi’nin erken dönem startup ekosistemine benzer yapısını gösteriyor. Gelenekselde halka açılmadan önce elenen sayısız projenin, kriptoda borsa listelenmesiyle herkesin alıp satabildiği token’lara dönüşmesi, başarısızlık oranını yatırımcının gözüne daha çıplak biçimde yansıtıyor. Bu yüzden sadece aşağıdan yukarı (proje bazlı) analiz değil, aynı zamanda makro koşulları ve sermaye akımlarını izleyen yukarıdan aşağı analizle birleşen ‘çift yönlü yaklaşım’ gerektiğini vurguluyor.

Yatırım stratejisi tarafında Gokhberg, “ölçülebilir ve gerçekten anlaşılan birkaç kilit varlığa yoğunlaşırken, aynı anda sınırlı sayıda yüksek risk–yüksek getiri bahsi içeren ‘barbell stratejisi’ni kullanmayı” öneriyor. Yani portföyün bir ucunda Bitcoin ve Ethereum gibi yapısal olarak kanıtlanmış, kazanç modeli net DeFi ‘blue-chip’ projeler; diğer ucunda başarılı olursa onlarca kat getiri potansiyeli taşıyan az sayıda deneysel proje. Ancak bu modeli uygularken en çok sakınılması gereken iki unsurun ‘aşırı işlem’ ve ‘FOMO (fırsatı kaçırma korkusu)’ olduğunu söylüyor. Ona göre volatilitenin uç noktalara çıktığı piyasalarda, olağanüstü trading yeteneğinden çok ‘sabır’ fark yaratıyor. “Bu piyasada en büyük getiri katili FOMO’dur. Bir şeyleri kaçırma korkusuyla atladığınız anda, risk yönetimi ortadan kalkar” diyerek, her yatırımcının önce ‘kabul edilebilir kayıp eşiğini’ net rakamlarla tanımlaması gerektiğini belirtiyor.

DeFi segmentindeki son fiyat hareketlerine bakarken, Gokhberg “temel veriler ile token fiyatları arasında ciddi bir boşluk” olduğuna dikkat çekiyor. On-chain ücret gelirleri, nakit akışı ve kullanıcı istatistiklerine kıyasla pek çok DeFi token’ının ‘ucuz’ fiyatlandığını düşünüyor. Bunu büyük ölçüde ‘likidite eksikliği’yle açıklıyor. Yeni sermayenin sektöre giriş hızı, geleneksel finans, emtia ve büyük hisse senedi piyasalarına giden para akışına göre oldukça yavaş kaldığı için, yazılım ve kripto gibi ‘çevresel’ varlıkların performansının görece zayıf olmasını doğal görüyor. Özellikle son dönemde altın fiyatlarındaki yükselişin, bu sermaye rotasyonunu sembolik biçimde gösterdiğini düşünüyor. Altın güçlendiğinde, riskli varlıklar içinde en uçta konumlanan SaaS hisseleri, altcoin’ler ve hatta Bitcoin’in bile ‘sıranın sonuna’ itilmesinin daha olası hale geldiğini ifade ediyor. “Piyasa anlatısı (narrative) nihayetinde likiditeyle şekillenir” diyen Gokhberg, likiditenin yeniden genişlemeye başladığı dönemi, DeFi ve yazılım benzeri varlık sınıflarının yeniden fiyatlanması için önemli bir sinyal olarak görüyor.

Likidite cephesinde Gokhberg’in yakından izlediği başlık, geleneksel finans sistemi ve özellikle bankacılık tarafında ‘yeniden kaldıraçlanma’ ihtimali. Düzenleyici çerçevenin elverişli hale gelmesiyle bankaların bilançolarını yeniden büyütmeye başlamaları durumunda, kredi yaratımı üzerinden sisteme taze likidite enjekte edilebileceğini savunuyor. Bunu, “banka sisteminin yeni kaldıraç katmanları inşa ederek sermayeyi ekonominin farklı alanlarına yeniden dolaştırması” olarak tarif ediyor. Bu süreçte altın ve Bitcoin’in verdiği ‘sinyaller’e de dikkat edilmesi gerektiğini vurguluyor. Geçmiş döngülere bakıldığında, önce altının zirve yaptığı, ardından Bitcoin’in gecikmeli bir boğa koşusu yaşadığı örüntünün birkaç kez tekrarlandığını hatırlatıyor. Bugün için “piyasada yeterli likidite yok” değerlendirmesini yaparken, ileride bankacılık tarafındaki kaldıraçlanma ve politika değişimleriyle birlikte likidite genişlemesinin kripto için de anlamlı bir dönüm noktasına dönüşebileceğini düşünüyor.

Gokhberg, yüksek volatiliteyle bilinen kripto piyasasında yatırımcıların ilk adım olarak ‘kendi risk toleranslarını sayısal biçimde tanımlamaları’ gerektiğini söylüyor. Yani maksimum kabul edilebilir ‘drawdown’ seviyesini, ne kadar gerilemeye gerçekten dayanabileceklerini baştan hesaplamaları gerektiğini vurguluyor. Bu noktada Ethereum gibi ana akım bir varlığı ‘benchmark’ olarak kullanmayı öneriyor. Örneğin toplam portföy getirisi, uzun vadede ETH performansını belirgin biçimde geçemiyorsa, karmaşık altcoin ve DeFi stratejilerine girmeye gerek olmayabileceğini ima ediyor. Ayrıca yüksek riskli altcoin ve DeFi token’larının, Bitcoin ve Ethereum gibi ana varlıklara kıyasla çok daha sert geri çekilmeler yaşayabileceğini hatırlatıyor. “Daha yüksek beta, her zaman daha derin düşüş anlamına gelir” diyerek, yatırımcıların yalnızca yükseliş dönemindeki getiriyi değil, düşüşte gerçekten katlanabilecekleri kayıp seviyesini de gerçekçi biçimde hesaba katmalarını istiyor.

Son dönemdeki piyasa düzeltmesine ilişkin değerlendirmesinde Gokhberg, yaşanan hareketi “tüm döngünün bittiği bir sinyalden çok, boğa piyasası içinde keskin bir düzeltme” olarak yorumluyor. Kısa vadede fiyatların sert dalgalanabileceğini kabul etmekle birlikte, mevcut verilerin hemen ardından uzun sürecek bir ‘kripto kışı’na işaret etmediği görüşünde. Kritik destek bölgeleri korunabildiği sürece “ileride yeniden olumlu fiyat hareketleri için yeterli alan” olduğunu düşünüyor. Ayrıca Bitcoin’e göre altcoin’lerin nispi gücüne dikkat çekiyor; bazı altcoin’lerin BTC karşısında yapısal çöküş göstermeden görece dirençli seyretmesi, piyasada belirli ölçüde ‘risk iştahı’nın canlı kaldığı bir sinyal olarak okunuyor. Bunu geleneksel piyasadaki ‘small-cap vs büyük ölçekli hisse’ ayrımına benzeten Gokhberg, bu tip dönemlerde paniğe kapılıp toplu satış yapmaktan çok, “sektörü bütünüyle terk etmeyen” bir duruşun önemli olduğunu savunuyor.

Genel tabloya bakınca Gokhberg, bugünkü DeFi ve kripto piyasasını; likidite eksikliği, düzenleyici belirsizlik ve artan volatilite gibi yoğun ‘gürültü’ katmanlarıyla çevrili görüyor. Buna rağmen “bütün bu gürültünün sonunda yine gürültü olarak kalacağı” inancında. Uzun vadede gerçek kullanım alanı yaratan, işlem ücreti ve nakit akışı üretebilen, güçlü yönetişim yapısına sahip protokoller ve ağların ayakta kalacağını düşünüyor. Bu süreçte kripto, geleneksel finans ve merkezi finans(CeFi) arasındaki sınırların giderek silikleşeceğini öngörüyor.

Gokhberg’in DeFi çağında ‘hayatta kalma rehberi’ üç maddeyle özetlenebilir: Birincisi, fiyat yönünden bağımsız getiri biriktirmeyi hedefleyen ‘piyasa nötr DeFi stratejileri’ni iş modeli ve portföy kurgusunun temeline yerleştirmek. İkincisi, basit dağıtık yatırım yerine, saldırı vektörleri perspektifinden tasarlanmış ayrıntılı bir risk dağılımı inşa etmek. Üçüncüsü, likidite ve anlatı (narrative) değişimlerini yakından izlerken, kısa vadeli oynaklığın yarattığı panikle piyasadan tamamen kopmamak. Ona göre bu ilkeler, tarihi henüz 6 yılı bile yeni dolduran DeFi ekosisteminde ‘uzun vadeli oyuncu’ olarak kalabilmenin asgari şartları.