Wyatt Khosrowshahi: DeFi kredi, merkezi platform çöküşlerinin ardından kripto sermaye oluşumunun merkezine yerleşiyor

DeFi kredi piyasası, Celsius ve BlockFi gibi merkezi platformların çöküşüyle oluşan boşluğu hızla dolduruyor. Castle Island Ventures yatırımcısı Wyatt Khosrowshahi, kripto kredi piyasasının diğer DeFi alanlarından farklı olarak ‘sürdürülebilir bir iş modeli’ sunduğunu vurguluyor. Ona göre özellikle ‘stabil kripto paralar’, ‘kaldıraç yapıları’ ve ‘risk yönetimi’, önümüzdeki dönemde piyasanın kaderini belirleyecek temel unsurlar olacak.

Wyatt Khosrowshahi kısa süre önce DeFi kredi protokollerinde yaşanan ‘toplam kaybedilen değer(TVLd, Total Value Lost)’ verilerini analiz eden bir rapora ortak yazar olarak imza attı. Bu çalışma üzerinden kripto kredi piyasasının yapısal özelliklerini, sürdürülebilirliğini, ‘looping’ stratejilerini, kaldıraç riskini ve stabil kripto para arzı ile faiz ortamının kredi piyasasına etkilerini inceledi. Yorum Ona göre sadece TVL düşüş grafiğine bakarak yüzeysel bir değerlendirme yapmak yerine, merkezi platformların çöküşünden sonra DeFi kredinin nasıl ‘sermaye oluşumunun merkezine’ yerleştiğine odaklanmak gerekiyor.

Wyatt, kripto kredi piyasasının “tamamen kriptoya özgü bir değer önerisi” sunduğunu savunuyor. Zincir üzerinde teminat verip, küresel likidite havuzlarına 7/24 erişerek varlık ödünç alabilmek veya getiri elde edebilmek, geleneksel finans altyapısıyla bire bir kopyalanması zor bir yapı. Buna rağmen DeFi kredi protokollerinin toplam kilitli varlığı(TVL) belirgin bir düşüş trendinde. Wyatt bu grafiği “neredeyse düz bir aşağı yönlü çizgi” olarak tanımlıyor. Piyasa döngülerini ve fiyat düzeltmelerini kabul etmekle birlikte, ‘sermaye oluşumu’ odaklı bu iş modelini mevsimselliği az olan ‘sürekli(Evergreen)’ bir iş olarak görüyor.

Onun krediyi ‘dayanıklı bir iş’ olarak görmesinin temel nedeni net: Zincir üzerinde tutulan Bitcoin(BTC), Ethereum(ETH) gibi ‘verimsiz’ (yield üretmeyen) varlıkları faiz yoluyla ‘üretken varlıklara’ dönüştürmek isteyen talep, piyasa koşullarından bağımsız şekilde kalıcı. Teminat verip yeniden borçlanarak getiriyi büyütmeye dayanan yapı, piyasa durgunlaştığında bile tamamen yok olmayan, asgari bir ‘çekirdek talep’ yaratıyor.

Celsius ve BlockFi gibi merkezi kredi platformlarının çöküşü, bu dönüşümü hızlandıran temel dönüm noktası oldu. Wyatt’a göre kullanıcılar bu iflas dalgası sonrası “Varlıklarım gerçekten zincir üzerinde mi, akıllı kontratlarla izlenebilir mi?” sorusunu sormaya başladı. Müşteri varlıklarını şeffaf olmayan şekilde yöneten bu platformlara duyulan güvensizlik, sermayenin DeFi kredi protokollerine kaymasına yol açtı. Ancak ‘zincir üstü’ olmak riskin kaybolduğu anlamına gelmiyor. Aksine Wyatt, bugün bir kullanıcının “Hangi riski alıyorum ve bunun karşılığında hangi faizi kazanıyorum?” sorusunu sağlıklı şekilde yanıtlayabilmesi için neredeyse “doktora seviyesinde” uzmanlık gerektiğini söylüyor. Teminat yapıları, tasfiye koşulları, kaldıraç kanalları ve protokoller arası bağlantılar(‘composability’) derken, ortalama kullanıcı için giriş bariyeri oldukça yüksek.

DeFi kredi tarafındaki büyüme örneklerinden biri olarak Morpho ile Coinbase entegrasyonu öne çıkıyor. Coinbase Wrapped Bitcoin(cbbtc) teminatına dayalı borçlanma kanalı açıldıkça, Bitcoin teminatlı borçlanma talebinin hızla arttığı gözleniyor. Burada kilit kavram ‘looping’ stratejileri. Looping, getiri sağlayan bir token’ı teminat gösterip borç almak, alınan borcu tekrar aynı tokene çevirip teminatı büyütmek ve bunu defalarca tekrarlamak üzerine kurulu. Böylece kaldıraç etkisiyle getiriler ciddi oranda büyüyebiliyor. Wyatt bu yapıyı “getiri üreten token’lar üzerinden sermayenin geri dönüşümlü kullanımı” olarak tanımlıyor.

Ancak bu stratejinin gölge tarafı da ağır. Kripto varlıklar yapıları gereği oldukça şeffaf olsa da, sistem genelinde toplam ne kadar kaldıraç kullanıldığını, nerede ‘spot’ nerede ‘borçlu pozisyon’ olduğunu tam olarak görmek neredeyse imkânsız. Yorum İşlemler ve pozisyonlar zincir üzerinde izlenebilir olsa bile, protokoller arası kredilerin ve yeniden teminatlandırmanın yarattığı toplam kaldıraç ve zincirleme risk, çoğu zaman görünmez kalıyor.

Wyatt’ın özellikle riskli bulduğu yapılardan biri ‘çapraz yatırımlı kasalar(Cross-depositing Vaults)’. Bu yapılarda sanki farklı protokollere dağılmış, çeşitlendirilmiş bir portföy varmış gibi görünürken, gerçekte aynı varlıklar birbirini teminat göstererek dairesel bir şekilde tekrar tekrar yatırılıp borçlanma için kullanılıyor. Araştırmaları sırasında “fiilen kasaların sadece birbirine varlık yatırdığı” örneklere rastladığını aktaran Wyatt, bu tarz yapıların küçük bir şokta bile zincirleme tasfiyeler ve ağır zararlar doğurabilecek ‘yoğunlaşma riski’ taşıdığını vurguluyor.

Bu noktada DeFi’de sıkça övülen ‘composability’ (birleşebilirlik) özelliğinin karanlık yüzü, yani ‘composable risk’ kavramı öne çıkıyor. Bir varlık ve protokol birden fazla uygulamada, farklı kombinasyonlarla kullanılabiliyor. Ancak bu esneklik, aynı zamanda riskin de sistem geneline kolayca yayılması anlamına geliyor. Bir noktada dayanak varlığın değeri sert düştüğünde ya da bir akıllı kontrat açığı ortaya çıktığında, o varlığa dayalı tüm protokollere sarsıntı yayılabiliyor. Wyatt, güncel birçok kredi stratejisinin yapısal olarak uzun ömürlü olmadığını, bu tarz stratejilere “tüm kredi piyasasına yatırım” muamelesi yapılmasının hatalı olacağını söylüyor. Yüksek getiri sunan bir stratejinin altında çapraz yatırımlar ve aşırı kaldıraç varsa, dayanıklılık ciddi biçimde azalıyor.

10 Ekim’de yaşanan sert düşüş, bu risklerin nasıl somutlaştığını gösteren son örneklerden biri. Wyatt, o gün yaşanan “washout” sürecinde perpetual borsa tarafında görece temkinli pozisyon yönetimi yapılmasının arkasında da kredi ve kaldıraç yapılarından kaynaklanan sistemik risk korkusunun bulunduğunu düşünüyor. Özellikle Binance üzerindeki USDE tasfiye sürecinin kötü yönetilmesi, onun gözünde doğrudan tetikleyici rol oynadı. Verimsiz veya geciken tasfiyeler piyasaya aşırı satış baskısı yükleyerek, teminat fiyatlarını daha da aşağı çekip yeni tasfiyeleri tetikleyen bir kısır döngü yaratıyor.

Bu esnada acının şiddetini artıran bir diğer faktör, pek çok token’ın emir defterlerinin son derece sığ olmasıydı. Günlük işlem hacmi düşük, likiditesi zayıf varlıklarda büyük satışlar bir anda fiyatı çökertiyor ve ‘kâğıt üzerinde’ görülen piyasa değerinin ne kadar kırılgan olduğu ortaya çıkıyor. Buradan hareketle Wyatt, kripto varlıkların değerlemesi konusuna dikkat çekiyor. İşlem hacmi düşük, likiditesi zayıf token’lar, şok anlarında ekranlarda görünen piyasa değerini savunamıyor. Biri “Bu varlık gerçekten iddia ettiği piyasa değeri kadar eder mi?” diye sorduğunda, ikna edici bir yanıt vermek zorlaşıyor.

Wyatt’a göre pek çok token, geleneksel varlıklar gibi bir ‘temel taban değere(Fundamental Floor)’ sahip değil. Gelir yaratma, temettü, token geri alımı gibi mekanizmalar ya hiç yok ya da çok zayıf. Bu yüzden fiyat sert düştüğünde, alıma geçip ‘fiyatı savunacak’ rasyonel, nakit akışına dayalı talep sınırlı kalıyor. Diğer yandan bazı fonların, portföylerinin net varlık değerini(NAV) olduğundan yüksek göstermeye dönük güçlü teşvikleri olabileceğine de dikkat çekiyor. Henüz gerçekleşmemiş değer artışları üzerinden ücret almak veya düşük likidite ortamında oluşan fiyatları performans ölçümünde aynen kullanmak gibi uygulamalar, yatırımcıya gerçeğinden daha parlak bir tablo sunarak risk algısını bozabiliyor.

Kripto kredi piyasası açısından en kritik gösterge ise Wyatt’a göre ‘stabil kripto para likiditesi’. DeFi kredilerde hem borçlanma hem faiz geliri elde etme tarafında en fazla talep gören varlıkların önemli kısmı stabil kripto paralardan oluşuyor. Bu yüzden “Kredi piyasasında en önemli metrik, ne kadar stabil kripto para arzı olduğudur” diyor. Öte yandan çoğu kripto platform bugün itibarıyla, token değerlemelerini haklı çıkaracak düzeyde gerçek gelir üretemiyor. Piyasanın projelerden giderek daha yüksek sesle “bize gelir(Revenue) gösterin” talep etmesinin iki temel nedeni olduğunu belirtiyor: Gelir sayesinde token geri alımı gibi mekanizmalarla fiyat savunması ve değer iadesi yapılabilir; ayrıca ekiplerin gerçek bir işten nakit kazandığına dair güven yaratılabilir.

Bugüne kadarki çok sayıda proje ise token ihracı ve likidite teşviklerine fazla bağımlı kaldı. Piyasa zayıfladığında token fiyatı düşerken, aynı anda ‘içsel değer’ konusunda da soru işaretleri büyüyor. Bu açıdan bakıldığında, zincir üstü işlem ücretleri ve faiz gelirleriyle ‘nakit akışı’ üreten kredi protokolleri, görece daha net ve savunulabilir bir iş modeli sunuyor.

Wyatt, mevcut ortamda girişim sermayesi fonlarının iyi ekiplere çok yüksek prim ödediğini düşünüyor. Token fiyatları geri çekilmiş olsa bile, kendini kanıtlamış geliştiricilere ve ekiplere ciddi sermaye akışı devam ediyor. Bu durum, uzun vadede hangi protokollerin ayakta kalacağını belirleyen kilit bir faktör olabilir. Kredi odaklı varlıklar ve protokoller için “kategorik olarak düşük değerlenmiş durumda” yorumunu yapsa da, bunun her zaman ve her seviye için geçerli, değişmez bir gerçek gibi okunmaması gerektiğini vurguluyor. Piyasa olgunlaştıkça, gelecekte bugün görülenden daha yüksek fiyatların mantıklı kabul edilebileceğini, ya da tam tersine, bugünkü seviyelerin bile aşırı pahalı sayılabileceğini hatırlatıyor.

Onun yatırımcıya sorduğu soru basit ama zor: “Şimdi pahalıya almak mı, yoksa ileride daha da pahalıyken o fiyatı ödemek mi daha mantıklı?” Bu sorunun cevabı, yatırım ufku ve risk iştahına göre değişiyor. Özellikle DeFi kredi gibi yapısal dönüşümden geçen bir alanda, Wyatt uzun vadeli bakış açısının önemine dikkat çekiyor.

Makro cephede ise kriptoyu “tek parça bir makro trade” olarak görüyor. Kripto varlıklar, geleneksel finansın risk eğrisinin en dış ucunda yer aldığı için faiz, likidite ve para politikası gibi makro değişkenlere son derece hassas. Covid-19 sonrası ‘sıfıra yakın faiz döneminin’ önceki boğa döngüsünün ana zemini olduğunu, faiz artışlarının başlamasıyla piyasanın sert şekilde daraldığını hatırlatıyor. İronik olan, kriptonun para politikasına duyulan güvensizlik ve enflasyon korkusundan doğmasına rağmen, merkez bankaları daha disiplinli ve öngörülebilir politikalar izledikçe kısa vadeli kripto performansının genelde zayıflaması. Yorum Ne kadar sorunlu para politikası varsa, kripto anlatısı o kadar güçleniyor; fiyatlar da o ölçüde destek buluyor.

Tüm bu dalgalı makro ortamda bile Wyatt’ın kredi piyasasına nispeten iyimser bakmasının nedeni, hem yüksek hem düşük faiz dönemlerinde fırsat barındırması. Faizler yükseldiğinde kredi faizleri de artıyor; bu da mevduat sahiplerine daha yüksek getiri, platformlar için ise daha geniş faiz marjı sunuyor. Faizler düştüğünde ise borçlanma maliyeti azalıyor, daha fazla strateji kârlı hale geliyor, borçlanma talebi ve işlem hacmi artıyor. Onun özetlediği haliyle “Faizler düştüğünde, kredi piyasasında borçlanma maliyeti de iner ve o anda uygulanabilir strateji yelpazesi genişler.” Böylece kredi protokolleri tek yönlü bir faiz rejimine bağımlı kalmadan, sermayeyi toplayıp yeniden dağıtan bir ‘altyapı işi’ olarak uzun vadede varlığını sürdürebiliyor.

Ancak tüm bu tablo, üç temel koşula bağlı: Yeterli ‘stabil kripto para likiditesi’, sağlıklı ‘kaldıraç yönetimi’ ve ‘composable risk’in kontrolü. Merkezi platformların çöküşü DeFi kredi için büyük bir fırsat penceresi açmış olsa da, zincir üstü sistemin kendi iç karmaşıklığı ve kaldıraç riskleri iyi anlaşılmazsa, bir sonraki krizin bizzat DeFi’nin içinden doğabileceği uyarısını yapıyor.