Kriptoda Güven Krizi Derinleşiyor: Noah’tan ‘Aşırı Değerleme’ ve Sınırlı Fırsat Uyarısı

Kripto piyasasının üretkenlik sınırlarına dayanarak ‘güven krizi’ne girdiği yorum yapılıyor. Yeni token arzı tıkanmış durumda. Sermaye ile ilgi birkaç büyük varlıkta yoğunlaşıyor. Piyasada ‘hikâye’ ve ‘anlatı’ öne çıkarken, yetenek ve sermayeyi çekmenin ana aracı haline geliyor. Sadece uzun pozisyon alan likit fon ‘Theia(테이아)’ ise bu ortamda az sayıdaki fırsata yoğunlaşan bir strateji izliyor.

Bu değerlendirmeyi yapan Noah(노아), likit fon yöneten bir kripto piyasası profesyoneli. Türev ürünler ve açığa satış yerine ‘spot · long-only(롱 온리)’ yani sadece uzun pozisyona dayalı bir yaklaşımı benimsiyor. Ona göre geleneksel finansal piyasa yapısını ve değerleme mantığını anlamadan kriptonun doğru fiyatlanması mümkün değil. Kriptoyu ‘long-tail riskli varlık’ olarak görüyor ve bu yüzden mutlaka geleneksel piyasalarla kıyaslanması gerektiğini savunuyor.

Noah, kriptonun bugün tam anlamıyla bir ‘varoluş krizi’ yaşamasa da, sektör içinde inancı zedeleyen bir ‘güven krizi’nden geçtiğini düşünüyor. Sermaye ve insan kaynağının uzun vadede akmaya devam etmesi için, kriptonun geleneksel piyasalara kıyasla kaynakları daha verimli dağıtması ve daha yüksek ‘üretkenlik’ sağlaması gerektiğini, fakat şu an bunun gerisinde kaldığını belirtiyor. ‘İnsanlar daha üretken olamıyorsa, sermaye bir noktada doğal olarak daha verimli alanlara akar’ vurgusunu yapıyor.

DeFi, layer1 ve layer2 ağları, token ekonomileri gibi pek çok deney yapıldı. Ancak ‘gerçek dünyaya bağlı, sürdürülebilir nakit akışı’ üreten örnekler hala sınırlı. Bu nedenle katılımcılar arasında ‘kripto yeniden önceki zirve dönemlerindeki gibi aşırı yüksek büyüme yakalayabilir mi?’ sorusuna yönelik kuşku artıyor.

Noah, kriptonun yüksek oynaklık ve aşırı döngüsellik nedeniyle ‘long-tail riskli varlık’ kategorisine girdiğini söylüyor. Bu yüzden teknoloji hisseleri ya da fintech şirketleri gibi geleneksel borsa segmentlerinin değerlemesi anlaşılmadan, token fiyatlarının makul biçimde değerlendirilmesinin güç olduğunu düşünüyor. Kripto değerlemesinin referans çerçevesi hala ‘geleneksel piyasaların fiyatları ve yatırımcı tercihleri’ ile bağlı.

Noah’ın yönettiği Theia fonu, nakit tutmuyor ve açığa satışa da gitmiyor. Tüm varlıklar piyasaya maruz durumda ve her pozisyon ‘yukarı yönlü’ senaryoya oynuyor. Fonun odağı, tamamen ‘temel analiz’e dayalı long-only strateji. Bu model, piyasanın genel yönüne dair yüksek bir inancı zorunlu kılıyor. Aynı zamanda dalgalı kripto ortamında nakit ağırlığını savunma amaçlı kullanma ya da short pozisyonlarla riskten korunma imkanı sunan klasik hedge fon yaklaşımından da tamamen ayrılıyor. Noah, bunu ‘hiçbir zaman kasada nakit tutmuyoruz’ şeklinde özetliyor.

Buna karşılık, bugünkü koşullarda gerçekten ‘fırsat’ sayılacak token sayısının az olduğunun altını çiziyor. Strateji bu nedenle kendiliğinden ‘az sayıda varlığa yoğunlaşma’ya evriliyor. Yeni listelenen tokenların genel kalitesi düşük. Halihazırda borsada işlem gören büyük projelerde ise değerleme baskısı yüksek. Temellere dayanarak güçlü bir inanç oluşturulabilecek fırsatların bu yüzden son derece kısıtlı olduğunu ifade ediyor.

Noah, son yıllarda kriptonun değerlemesini ‘tarihsel olarak oldukça pahalı’ buluyor. Özellikle 2021 öncesinde toplam adreslenebilir pazarın(TAM) henüz doğru düzgün açılmadığı bir dönemde, gelecekteki büyüme beklentilerinin fiyatlara aşırı yansıtıldığını söylüyor. O dönemde ‘yüksek büyüme + düşük penetrasyon’ kombinasyonu, aşırı değerlemeyi meşrulaştıran anlatının merkezindeydi.

Bugün ise tablo farklı. Büyüme beklentisi eski kadar güçlü değil. Yatırım yapılabilir nitelikte yeni token da pek çıkmıyor. Piyasaya gelen yeni tokenların önemli kısmının ‘nitelik olarak zayıf’ olduğunu, yani aslında boru hattının daraldığını savunuyor. Buna karşılık kriptoya pozisyon almak isteyen sermaye hala bol ve bu durum ‘kaliteli varlıklara yoğunlaşma’yı giderek artırıyor. ‘Talebe kıyasla yatırım yapılabilir fırsat az. Bu yüzden yapısal olarak belli ölçüde aşırı değerlemeye razı olmak zorunda kalan bir piyasa içindeyiz’ tespiti yapıyor. Geniş yelpazeye yayılmış pek çok projeye dağıtım yaparak çok yüksek büyüme kovalamak yerine, az sayıda kaliteli varlığa yönelen ‘kazanan hepsini alır’ yapısının güçlendiğine dikkat çekiyor. Bu yapı içinde, geçmişteki kadar ‘hiper büyüme’ döngülerinin tekrarlanması zor olabilir ‘yorum’.

Bugünkü piyasada ‘anlatı’nın öneminin geçmişe kıyasla daha da arttığını özellikle vurguluyor. Tıpkı yapay zeka(AI) alanında olduğu gibi, kripto projelerinin de ‘biz bu alanda en iyiyiz’ anlatısını ne kadar erken kurarsa, sermaye ve yetenek çekmesinin o kadar kolaylaştığını ifade ediyor. Belirli alanlarda liderliğini kendi elleriyle tanımlayıp, bunu piyasaya inandırıcı biçimde kazıma becerisi, işin büyümesinde kritik bir itici güç haline geliyor.

Bununla birlikte Noah, ‘sadece iyi anlatmakla olmaz’ diye net bir çizgi çekiyor. Gerçek ürün ve somut performans tarafından desteklenmeyen anlatıların piyasa testini geçemeyeceğini söylüyor. Elon Musk(Elon Musk) ve Tesla(TSLA) örneğini vererek, başta aşırı beklenti ve tartışma olsa da uzun vadeli başarının üretim, teknoloji ve pazar payıyla anlatıyı gerçeğe dönüştürmelerinden kaynaklandığını belirtiyor.

Öte yandan, startup ve kripto ekosisteminin genel olarak ‘anlatı takıntısı’na kapıldığını düşünen Noah, ekiplerin gün boyu kendi hikâyelerini kurmaya ve yaymaya odaklanırken, ürün ve kullanım deneyimi gibi esas unsurların geri planda kalabildiğini söylüyor. Anlatının sermaye toplamayı neredeyse zorunlu bir araç haline getirmesi, tüm piyasada bir ‘anlatı yorgunluğu’ yaratıyor ‘yorum’.

Kripto değerlemesi tartışılırken, geleneksel finans piyasalarının özellikle de borsaya kote finans ve fintech şirketlerinin anlaşılmasının önemli olduğunu vurguluyor. Tokenların iş modeli halka açık şirketlere benziyorsa, ileride gerçekçi biçimde alabileceği çarpanların(gelir ya da kâr çarpanı) bu şirketlerin sınırlarını çok da aşamayacağını savunuyor. Özel · halka kapalı piyasalarda şirket değeri hesaplarken de önce ‘bu şirkete benzeyen borsadaki şirket bugün kaç çarpanla işlem görüyor’ sorusuna bakıyor. Yani token ya da özel hisse olsun, nihai çıkıştaki(exit) piyasanın kabul edeceği değerlemeyi geriye doğru hesaplayıp bugünkü fiyatı buna göre kurmak gerektiğini belirtiyor.

Noah, kriptoyu hala ‘long-tail riskli varlık’ şeklinde gördüğünü ve tam da bu nedenle geleneksel piyasalarda olup bitene dair asgari bir çerçevenin şart olduğunu yineliyor. Kriptonun bağımsız bir ekosistem değil, küresel likidite, faiz seviyeleri ve büyüme hisselerine yönelik iştah gibi makro etkenlere sıkı biçimde bağlı hareket ettiğini hatırlatıyor.

Yeni token arzının azalması ve mevcut projelerin önemli bir kısmının ‘düşük kalite’ kategorisinde kalması, likit fon yöneticilerini sıkıştırmış durumda. Noah, ‘2025 sonrasında pek çok likit fonun giderek daha fazla geleneksel hisse piyasalarına, özellikle halka açık hisse senetlerine vakit ayırdığını’ aktarıyor. Sadece tokenlarla fon ölçeği ve istikrarlı getiriyi büyütmenin zorlaştığı görüşünde. Likit fonların hedefleyebileceği toplam pazar açık biçimde genişliyor olsa da, büyüme hızının beklentilerin altında kaldığını ekliyor. Yalnızca borsada işlem gören tokenlarla portföy oluşturulduğunda, hem oynaklık hem de korelasyonların yüksek olduğunu ve bu nedenle portföy verimliliğinin düştüğünü söylüyor.

Bu nedenle bazı fonlar, uygulama tokenları ve layer1 tokenlara ek olarak, oynaklık ve risk profili farklı olan varlık gruplarına da yayılmaya başladı. Geleneksel hisse senetleri, özel sermaye ve kriptoyla ilişkili halka açık şirketler gibi alanlara yatırım ekleyerek ‘tam anlamıyla çeşitlendirilmiş’ portföylere yöneliyorlar. Noah, tek bir risk profilinde yoğunlaşmanın, piyasa döngülerine göre fon performansını aşırı dalgalandırdığı uyarısını yapıyor.

Uzun vadede tahmin piyasalarının(prediction market) finansal sistemin önemli bir parçasına dönüşebileceğini düşünen Noah, belirli olay, gösterge ya da politika sonuçlarına ilişkin ihtimallerin fiyatlanabildiği bu yapının, geleneksel ürünlerle yakalanması zor bilgileri yansıtma konusunda avantajlı olduğunu belirtiyor. Tekil değişkenler üzerine doğrudan pozisyon alabilme imkanı, yatırım stratejisi tasarımını da genişletebilir. Ancak bugünkü tahmin piyasalarında çözülmesi gereken ciddi yapısal sorunlar gördüğünü ekliyor. Emir defterinin en üst katmanındaki likiditenin seyrek olması nedeniyle büyük sermayenin girmekten çekindiğini, kazanan-kaybeden ilişkisinin aşırı keskin olması ve kaybeden pozisyonun değerinin ‘tamamen sıfıra inmesi’nin piyasa yapısını bozduğunu söylüyor. Spot ve türev piyasalardaki gibi, zararda olan pozisyonların bile belli ölçüde tasfiye edilebilir değere sahip olması durumunda uzun vadeli katılım teşviğinin artabileceğini ifade ediyor.

Finansal teknoloji ve tüketici uygulamaları tarafında, ‘finansal primitifleri kurma maliyeti hızla düşüyor’ görüşünde. Ödeme, havale, kredi ve yatırım gibi işlevleri mevcut hizmetlere eklemek geçmişe göre çok daha kolay hale geliyor. Bu da sadece dev platformların değil, orta ve küçük ölçekli uygulamaların da önüne yeni fırsatlar açıyor. Geleneksel finans kurumlarının kriptoya doğrudan girişi konusunda ise görece temkinli. Mevcut gelir modellerini kendi elleriyle eritmeden on-chain hizmetlere geçişin zor olduğunu, bu yüzden kripto işini büyütürken ‘mevcut işi kendisiyle rekabete sokma(kendi işini kanibalize etme)’ riskiyle karşı karşıya kalabileceklerini düşünüyor.

Özellikle gelecek 10 yıl içinde kredi kartı interchange ücretlerinin ‘tek haneli katlar’ seviyesine sıkışacağını öngörüyor. Ödeme altyapısı inovasyonu ve düzenleme değişimleri birleştiğinde, bugünkü marj yapısını korumanın zor olduğunu belirtiyor. Bu dönüşümün yeni ödeme ağları ve kripto tabanlı çözümler açısından önemli fırsatlar doğurabileceğini ekliyor.

Tüketici cüzdanları açısından baktığında ise Apple Wallet’i ‘kripto alanında şu an en avantajlı konumdaki cüzdan adayı’ olarak görüyor. Henüz doğrudan bir kripto cüzdanı olmasa da iPhone ekosistemi, ödeme altyapısı, güvenlik ve kullanıcı deneyimi gibi unsurlar hesaba katıldığında, ‘yakın bir gelecekte kripto varlıkları doğrudan destekleyen bir cüzdana evrilmesi’ olası senaryolar arasında sayılıyor.

Noah, akıllı kontratların finansal işlemler üzerindeki birçok maliyeti kaldırarak, geçmişte kârlı olmayan ya da yapısal olarak mümkün görülmeyen iş modellerini hayata geçirdiğini savunuyor. Tasfiye, mutabakat ve denetim gibi süreçlerde insanların yaptığı işleri kodun üstlenmesi, küçük ölçekli işlemlere bile ekonomik anlam kazandırıyor. Böylece küresel ölçekte küçük hacimli finansal hizmetlerin de daha gerçekçi hale geldiğini belirtiyor.

Buna karşın ‘gerçek getirili(real yield)’ varlıkların zincir üstüne taşınmasında henüz uzun bir yol olduğunu söyleyen Noah, bugün on-chain alanda hakim sermayeyi ‘kısa vadeli yüksek getiri peşindeki paralı asker sermaye(머서너리 캐피털)’ olarak tanımlıyor. Bu tip sermayeyle uzun vadeli fon gerektiren yapısal gerçek getiri ürünlerinin kalıcı biçimde yerleşmesinin zor olacağını dile getiriyor. ‘Sadece 3 ay vadeli yüksek getiriyi kovalayan sermayeyle on-chain gerçek varlık piyasasında kalıcı dalga oluşturmak güç’ ifadesini kullanıyor.

Bu sorunun çözümü için, kurumsal yatırımcıların zincir üstü varlıkların riskini ‘underwrite(etkin biçimde analiz ve üstlenme)’ etmeye alışması gerektiğini savunuyor. Geleneksel finansta olduğu gibi kredi, teminat ve nakit akışını değerlendirmeye devam edip, sadece arka plandaki altyapının blockchain ve akıllı kontratlarla çalıştığını kabul etmeleri gerektiğini düşünüyor. Son olarak, kod ile hukuk arasındaki boşluğun da kritik gündem maddesi olduğuna dikkat çekiyor. Zincir üstü sözleşmelerin mahkemede ne tür bir geçerliliği olduğu, temerrüt ya da uyuşmazlık durumunda akıllı kontratla off-chain sözleşme arasında hangisinin öncelikli sayılacağı gibi başlıkların netleşmesini zorunlu görüyor. Kripto piyasasının ‘güven krizini’ aşabilmesi için, teknoloji, hukuk ve sermayeyi iç içe geçiren bu karmaşık soruları nasıl çözeceğinin belirleyici olacağını vurguluyor.