Dijital Varlık Hazine Hisseleri M NAV’ın Altında: Derin İskonto mu, Tarihi Alım Fırsatı mı?

Dijital varlıkları büyük miktarda bilançolarında tutan ve ‘dijital varlık hazine hissesi(DAT·Digital Asset Treasuries)’ olarak adlandırılan şirketler, şu anda sahip oldukları varlıklara kıyasla belirgin biçimde iskontolu işlem görüyor. Şirketlerin elindeki Bitcoin(BTC) ve Ethereum(ETH) miktarını hesaba katarak hesaplanan ‘M NAV(düzeltilmiş net varlık değeri)’ göstergesinin 1’in altına inmesi, mevcut fiyat seviyesinin makul bir denge mi yoksa ‘aşırı korku’nun yansıması mı olduğu yönündeki tartışmayı büyütüyor.

Dijital varlık hazine hisseleri, resmi mali tablolarında Bitcoin ve Ethereum gibi kripto varlıklara ciddi oranda yer veren şirketleri ifade ediyor. Steve Ehrlich, bu şirketlerin önemli bir kısmının esasen ‘strateji kopyalama’ yaptığını, yani özgün iş modeli yerine ‘çok coin tutma’ söylemiyle öne çıktığını belirtiyor. ‘Yorum’Bu durum, şirket değerinin neredeyse tamamen elde tuttukları kripto varlıklara indirgenmesine yol açıyor.‘yorum’ Buna rağmen pek çok hissenin, kasadaki coin değerinden bile daha düşük çarpanlarla ve kalıcı bir iskontoyla işlem görmesi dikkat çekiyor. Ehrlich, “Birçok dijital varlık hazine hissesi, sahip oldukları varlıklarla kıyaslandığında son derece derin bir diskaunta işlem görüyor” diyerek, piyasanın “şu an ciddi bir alım fırsatı var” diyenlerle “henüz erken” diyenler arasında belirgin şekilde ikiye bölündüğünü vurguluyor.

M NAV, kabaca bir şirketin piyasa değerini elindeki kripto varlıkların net değeriyle karşılaştırarak, piyasanın ‘coin tutan şirket’ kabuğunun ötesinde bu firmaya ne kadar değer biçtiğini gösteren bir oran. Başka bir ifadeyle “Bu hissenin fiyatında coin’lerin değeri dışında ne kadar ek değer ya da eksi değer var?” sorusuna yanıt arayan bir gösterge. Son dönemde Bitcoin ve Ethereum fiyatlarındaki düzeltmeyle birlikte, çok sayıda şirketin M NAV oranı toplu şekilde 1’in altına indi. Bir panelist, “Neredeyse tüm hisselerin M NAV’ı 1’in altında” yorumunu yaparken, “Piyasanın bu tür şirketler için doğal olarak kabul edeceği ‘denge noktası’ tam olarak neresi?” sorusunun asıl tartışma başlığı haline geldiğini söylüyor.

Klasik olarak net varlık değeri(NAV) odaklı varlık sınıflarında, hisse fiyatı ile NAV arasındaki farkın kısa süreli ve geçici olması beklenir. Ancak dijital varlık hazine hisselerinde görülen, uzun süre kalıcı hale gelen yapısal bir iskontoya işaret ediyor. Piyasa bu şirketleri bir yandan ‘coin spotuna dolaylı erişim sağlayan hisseler’ gibi görürken, diğer yandan yönetim riski, zayıf iş modeli, regülasyon belirsizliği gibi nedenlerle değerlerine ek bir ‘iskonto oranı’ uyguluyor. Bu çelişkili yapı, bazı yatırımcılar açısından “İskonto gereğinden fazla, tam bir değer yatırımı fırsatı” şeklinde okunurken, diğer kesim “Bu iskonto zaten yapısal risklerin fiyatlanmış hali” diyerek temkinli duruşunu koruyor.

Piyasada, bilançolarında ciddi miktarda kripto para tutan bazı şirketlerin bugün net varlık değerlerinin yarısı seviyesinde işlem gördüğü yorumları yapılıyor. Sektörde “Bazı şirketlerin hisseleri NAV’ın 0,5 katından dönüyor” ifadesi sık duyulur hale geldi. Teoride, ‘şirket piyasa değeri ≒ elde tutulan coin’lerin toplam piyasa değeri’ denklemine yakın bir yapı ve bunun etrafında 1’e göre hafif artı-eksi sapmalar, geleneksel varlık yönetimi mantığında daha doğal görülür. Buna rağmen bu kadar yüksek oranlı iskontonun kalıcı hale gelmesinin ardında, yatırımcıların bu şirketlerin kurumsal yönetimi, kaldıraç kullanımı, regülasyon riski ve coin dışındaki iş modelinin sürdürülebilirliği konusunda tam güven duymaması yatıyor.

Bu makasın iki yüzü var. Bir tarafta “Sadece kasadaki coin’leri saysan bile bu fiyat ucuz” diyen bir değer yatırımı yaklaşımı bulunurken, diğer tarafta “Hisse fiyatının NAV’a yaklaşamamasının mutlaka bir nedeni vardır” uyarısı öne çıkıyor. Özellikle Bitcoin ve Ethereum fiyatlarında ilave bir düşüş olasılığı, bu şirketlerin bilançolarının nasıl etkileneceği, varlık–yükümlülük dengelerinin nerede kırılabileceği konusundaki endişeleri büyütüyor ve bu da NAV iskontosuna yansıyor.

Geleneksel finans tarafında borsa yatırım fonları(ETF) için geçerli olan ‘yaratma–itfa(creation/redemption)’ mekanizması sayesinde, NAV ile piyasa fiyatı arasındaki fark genellikle hızlı arbitrajla kapanıyor. Buna karşın özel kredi(‘private credit’) yapıları, kapalı uçlu fonlar ve bazı dijital varlık hazine hisselerinde bu mekanik arbitraj sistemi yok. Bir panelist, “Özel kredi modeli ya da kapalı uçlu yapılarda, ETF’lerdeki gibi diskaunt veya primleri otomatik temizleyen bir mekanizma çalışmıyor” diyerek, bu yüzden Grayscale Bitcoin Trust(GBTC) benzeri ürünlerde, yapı değişene kadar yıllarca süren ağır bir iskonto tablosu görüldüğünü hatırlatıyor.

Bu çerçevede panelistlere göre, bu tür yapıların M NAV’ının teorik olarak ‘1’e yakınsaması beklenir. Ancak bu yakınsamanın ne zaman ve hangi yolla gerçekleşeceği, tamamen regülasyon cephesindeki gelişmelere ve ürün yapılarında atılacak adımlara bağlı. Geçmişte GBTC’nin spot Bitcoin ETF’ye dönüşürken iskonto oranının hızla daralması bunun en çarpıcı örneği oldu. Benzer şekilde, bugün piyasadaki bazı güven(‘trust’) ve kapalı uçlu ürünlerin ETF’ye dönüşmesi halinde, mevcut derin iskontoların önemli bir kısmının çözülebileceği öngörülüyor. Öte yandan “Aynı yapısal dönüşümün mutlaka ‘aynı iskonto daralma modeli’ni tekrar edeceğini varsaymak da riskli” uyarısı yapılıyor.

Panelistler, Ethereum’un staking(‘stake etme’) özelliğinin, dijital varlık hazine hisseleri ve M NAV değerlendirmelerinde kritik bir parametreye dönüştüğünü vurguluyor. Ethereum, ağın konsensüsüne katılarak ödül kazanmayı sağlayan staking mekanizması sayesinde ‘pasif getiri’ üretme imkanı sunuyor ve bu yönüyle Bitcoin’den ayrışıyor. Bir panelist, “Ethereum’u, staking yoluyla faiz benzeri sabit bir gelir yaratabildiği için ‘üretken bir varlık’ olarak gören önemli bir bakış açısı var” değerlendirmesini yapıyor.

Bu ayrım, şirket değerlemesine doğrudan yansıyor. Aynı büyüklükte Bitcoin tutan bir şirketle Ethereum tutan bir şirket karşılaştırıldığında, Ethereum tarafının staking gelirleri dikkate alınarak daha yüksek bir çarpan(multiple) alması mümkün hale geliyor. Tersi durumda, staking getirileri kalıcı şekilde düşerse veya regülasyon riski büyürse, bu ‘üretkenlik primi’ de hızla eriyebilir. Sonuçta dijital varlık hazine hisselerinin M NAV ve iskonto oranlarını okurken, yalnızca elde tutulan coin miktarına değil, varlığın yapısına ve bu varlıktan nasıl gelir üretildiğine bakmak gerekiyor.

Piyasadaki sert geri çekilmeler karşısında, birçok dijital varlık odaklı halka açık şirket hisse fiyatlarını desteklemek için hisse geri alım programları açıklıyor. Ancak Steve Ehrlich, bu programların büyük kısmının enflasyon ve hisse başına kazançtaki seyrelmeyi(‘dilution’) dengelemeye bile yetmeyecek boyutta kaldığını savunuyor. Örneğin bir şirketin 1,5 milyar dolar(yaklaşık 2 trilyon 177 milyar 800 milyon won) tutarında hisse geri alım programı açıkladığını, fakat pratikte bu rakama yaklaşan bir alım hacmini hiçbir zaman hayata geçirmediğini, yalnızca yüksek sesli bir duyuruyla sınırlı kaldığını belirtiyor.

Bu nedenle yatırımcıların ‘hisse geri alım programı = güçlü fiyat desteği’ şeklindeki otomatik refleksine mesafeli yaklaşması gerektiği dile getiriliyor. Ehrlich, “Yatırımcılar, geri alım programlarını nominal açıklama üzerinden değil, gerçek icra hacmi ve hızıyla, ayrıca şirketin nakit akışı ve borçluluk seviyesiyle birlikte okumalı” diyor. Geri alım taahhüdü ile fiili uygulama arasındaki makas büyüdükçe, şirketin piyasa ile kurduğu güven ilişkisinde ek bir iskonto oluşma ihtimali de artıyor.

Bu kadar derin iskonto ve yüksek oynaklık ortamında, dijital varlık hazine hisseleri etrafındaki yatırım stratejileri de ikiye ayrılmış durumda. Bazı kesimler kısa vadeli al–sat yerine uzun vadeli ‘bekle–gör’ stratejisine yöneliyor. Bir panelist, “Bu aşamada önemli olan taktiksel trade’ler değil, yüksek inanç taşıdığın birkaç hissede sabırlı durabilmek” görüşünde ve “Hisse fiyatının içsel değere yaklaşması zaman alacak” uyarısını yapıyor. Yani M NAV’ın 1’in altında olması tek başına hızlı bir yeniden fiyatlamayı garanti etmiyor; genellikle yapısal dönüşüm, regülasyon netleşmesi ve iş modelinin güçlenmesi gibi tetikleyici faktörler gerekiyor.

Öte yandan, bazı şirketler için bu uzun süreli iskonto artık ‘borsadan çıkarılma’ riskini de gündeme getirmiş durumda. Belli bir zaman diliminde hisse fiyatının 1 dolar(veya yerel para biriminde eşdeğeri) altında kalması halinde, uyarı veya kotasyon iptali prosedürlerinin devreye girdiği borsalar az değil. Panelistler, “Şu anda 1 doların altına inmiş ve kotasyon şartlarını sağlayamadığı için fiilen borsadan çıkarılma riskiyle yüz yüze olan şirketler var” derken, “Sadece M NAV’a bakıp ‘ucuz’ diye giren yatırımcılar, likidite riskiyle de karşılaşabilir” uyarısını ekliyor. Uzun vadeli strateji düşünen yatırımcıların, her bir hissenin kotasyon şartları ve dolaşımdaki pay yapısını detaylıca incelemesi gerektiği mesajı veriliyor.

Tartışmanın ilerleyen bölümünde, DeFi ve web3 ekosistemi üzerinde giderek büyüyen bir ‘kimlik krizi’ne dikkat çekiliyor. Geleneksel finans kurumları ve büyük teknoloji şirketleri, zincir üstü(‘on-chain’) teknolojiyi hızla içselleştirirken, ekosistemi başından beri inşa eden ‘kripto yerli(crypto native)’ oyuncuların ise giderek kenara itildiği hissi yaygınlaşıyor. Doug Deluca, “Başta ‘biz kazanacağız’ dediğimiz alanları, kripto yerli olmayan kurumlar ele geçirmiş durumda” sözleriyle, sektörde geleceğe dair ciddi bir sorgulama yaşandığını aktarıyor.

Panelistlere göre, bu dönüşüme uyum sağlayamayan kripto yerli oyuncuların geride kalması kaçınılmaz. Bu da daha regülasyon dostu altyapı, kullanıcı deneyimi odaklı arayüzler ve geleneksel finansla daha güçlü köprüler kurulmasını zorunlu kılıyor. Dijital varlık hazine hisseleri dahil halka açık kripto şirketleri için de yalnızca coin tutmak, artık piyasa tarafından ek primle ödüllendirilmiyor. Piyasa, bu teknolojiyi gerçek ürün ve hizmetlere nasıl entegre ettiklerine, yani ‘bu teknoloji hangi problemi çözüyor?’ sorusuna verdiği yanıt üzerinden değer biçmeye başlıyor.

Buna paralel olarak pazarlama stratejilerinde de belirgin bir dönüşüm var. Panelistler, erken aşama projelerin artık X(Eski Twitter) yerine TikTok ve Instagram gibi daha geniş kitlelere hitap eden mecralar üzerinden pazara giriş yaptığını belirtiyor. Aynı zamanda, ‘kripto’ ve ‘web3’ kelimelerini öne çıkaran söylemlerin, son dönemde kullanıcı nezdinde korku ve güvensizlik tetikleyerek tam tersi etki yarattığına dikkat çekiliyor. Bir panelist, “’Kripto’ kelimesi adeta bir yüke dönüştü; insanlar bu ifadeyi görür görmez irkiliyor ve uzaklaşıyor” diyor.

Bu yüzden bazı öncü şirketler ‘blokzincir’ veya ‘cüzdan’ gibi terimleri geri plana çekerek, bunun yerine ‘düşük işlem ücreti’, ‘daha hızlı mutabakat’, ‘kolay erişim’ gibi herkesin somut olarak hissedebileceği faydalar üzerinden mesaj inşa ediyor. Coinbase ve Stripe gibi oyuncular, bir yandan regülasyon uyumu ve kullanıcı deneyimini ön plana alırken, diğer yandan arka planda zincir üstü altyapıyı kullanarak ‘gözle görünür kripto’ katmanını olabildiğince inceltmeye çalışıyor. Dijital varlık hazine hisseleri açısından da bu yaklaşım, yalnızca ‘ne kadar coin tuttuğunu’ anlatmak yerine, ‘bu teknolojiyi kullanarak neyi daha iyi yaptığını’ göstermek gerektiğine işaret ediyor.

Panelistler, kripto ve zincir üstü teknolojinin gelecekte ‘bulut bilişim’le benzer bir evrim sürecine gireceğini öngörüyor. Başlangıç döneminde bulut teknolojisinin kendisi merkeze alınmışken, zamanla kullanıcıların çoğu ‘bulut’ kullandığının farkında olmadan, sadece sunulan hizmetin pratikliğine odaklanır hale geldi. Aynı çizgide, ileride kullanıcıların merkeziyetsiz uygulamaları(DApp) veya zincir üstü hizmetleri, ‘kripto kullanıyorum’ bilinciyle değil, sadece ‘daha iyi ve daha rahat olduğu için’ tercih etmesi bekleniyor.

Bu senaryoda birinci katman(layer 1) blokzincirler, geniş kitleler için vitrine çıkan birer ‘yıldız’ olmaktan çıkıp, üstünde inovatif hizmetlerin inşa edildiği görünmez bir altyapı tabakasına dönüşebilir. Panelistler, “Bir sonraki döngünün kilit kullanıcısı, kriptoya takılı kalmayan ama teknolojinin değerini kabul eden geniş kitle olacak” diyor ve bu kitleyi çekmek için aşırı yüksek getiri vaatleri yerine, ‘güvenli’ ve ‘sezgisel’ hizmet deneyimlerinin öne çıkması gerektiğini vurguluyor. Bu bakış açısı, dijital varlık hazine hisselerinden DeFi ve web3 genel ekosistemine kadar, klasik ‘4 yıllık döngü’ anlatısının ötesine geçen yeni bir büyüme patikasına ihtiyaç olduğuna işaret ediyor.