Düşük Hacim, IBIT Opsiyon Baskısı ve Çin Sermayesi: Bitcoin(BTC) Piyasasında Geçiş Dönemi

비트코ин(BTC) piyasasında şu anda aynı anda işleyen üç ana dinamik öne çıkıyor: ‘düşük likidite’, ‘opsiyon ağırlıklı işlem yapısı’ ve ‘Çin kaynaklı sermaye hareketi’. ProCap BTC(ProCap BTC) yatırım şirketinin yatırım direktörü Jeff Park, yakın tarihli bir röportajında düşük hacmin *fiyat keşfi* mekanizmasını bozduğunu, ancak opsiyon pozisyonları ve küresel para akımlarına bakıldığında uzun vadeli yapısal talebin ‘hala yerinde’ olduğunu söyledi.

Bitcoin piyasasındaki en belirgin değişimin ‘işlem hacmindeki sert düşüş’ olduğunu vurgulayan Park, “Şu an hacimler oldukça zayıf ve bu durum fiyat keşfini verimsiz hale getiriyor” dedi. ‘Fundamental’ dinamiklerin tam olarak yansımadığı, *aşırı oynaklık* ile karakterize bir bölgeden geçildiğini belirtiyor. Türev ürün tarafında da tablo değişmiş durumda. Uzun süre Bitcoin opsiyon piyasasına Deribit hakim olurken, son dönemde IBIT(IBIT) üzerinden dönen opsiyon ve yapılandırılmış işlemlerin, fiyatın yönünü fiilen belirleyen ana kanal haline geldiği ifade ediliyor. Park, *“Son dönemdeki fiyat hareketlerinin önemli kısmı IBIT kaynaklı pozisyonlanma ve işlem akışıyla şekillendi”* derken, bu ağırlık değişiminin kaldıraç yapısından hedge stratejilerine, tasfiye mekanizmasından risk yönetimine kadar tüm türev ekosistemini yeniden dizayn ettiğine dikkat çekti. ‘yorum’ Bu kısımda spot hacim zayıflığı ile türev baskısının altı özellikle çiziliyor. ‘yorum’

Opsiyon piyasasında ise duygu değişimi çok daha çıplak biçimde görülüyor. Park’ın analizine göre, 20’sinden itibaren (yerel saatle) Bitcoin opsiyon yapısı geleneksel ‘call(na yükseliş) ağırlıklı’ görünümden, hızla ‘put(na düşüş) ağırlıklı’ bir yapıya döndü. Kendi gözlem tarihinde ilk kez put tarafının call’ı geçtiğini vurgulayan Park, put hacminin önceki döneme kıyasla yaklaşık üç katına çıktığını, call tarafının ise bu tempoya yetişemediğini belirtiyor. Bu tabloyu ‘düşük likidite ortamında taktiksel(tactical) işlemlerin tipik örneği’ olarak nitelendiren Park, zayıf spot hacimler eşliğinde put ağırlıklı opsiyon akışının kısa vadede fiyatı aşağıya çekme eğilimini güçlendirdiğini ifade ediyor. Buna karşın, “Pozisyonlanma şu anda fazlasıyla tek tarafa yığılmış durumda. Koşullar değiştiğinde fiyat davranışı da *reversal* ile cevap verebilir” diyen Park, likidite şartları ile opsiyon pozisyon kapamalarının çakıştığı bir noktada yön değişimi ihtimalinin yükseldiğini savunuyor.

Küresel sermaye akımları açısından Park’ın altını çizdiği kilit kavram ise ‘Hong Kong’. Ona göre Hong Kong, hem Çin anakarasından çıkan sermayenin ana çıkış noktası hem de Batı finansal sistemine giriş kapısı işlevi görüyor. Çin düzenleyici çerçevesi ile Batı tarzı regülasyonların kesişiminde yer aldığı için, fiilen ‘köprü’ rolü oynayan bir bölge. Park, Hong Kong merkezli belirli bir özel amaçlı kuruluşun(SPV) ‘Bitcoin erişimi için tasarlanmış özel bir araç’ olduğunu ve bu yapının IBIT(IBIT) hisselerine yoğun biçimde alım yapan başlıca oyunculardan biri olarak öne çıktığını belirtiyor. Bu SPV’nin diğer varlıkları portföye katmayıp yalnızca IBIT tuttuğunu vurgulayan Park, bunun Hong Kong’da konuşlanmış Çin sermayesine, ‘düzenlenmiş bir çerçeve içinde Bitcoin’e maruz kalma imkanı’ sunduğunu anlatıyor. Çin anakarasında doğrudan Bitcoin yatırımı üzerindeki kısıtlamalar düşünüldüğünde, Hong Kong üzerinden gerçekleşen bu dolaylı erişim talebinin azımsanmayacak boyutta olduğu sonucuna varıyor.

Park, Çin içindeki yüksek servet grubunun Bitcoin talebini ‘ana değişkenlerden biri’ olarak değerlendiriyor. ABD’de olduğu gibi Çin’de de çok sayıda dolar milyarderi ve büyük servet sahibi aile bulunduğunu hatırlatan Park, bu varlıklı kesimin önemli bir bölümünün Hong Kong’da konumlandığını ve Bitcoin’e maruz kalmak istediğini gözlemlediklerini söylüyor. *“Sermaye kaçışı(capital flight) başladığında ilk hareket edenler hiçbir zaman devlet fonları ya da resmi kurumlar değildir; her zaman aileler, yüksek servetli bireyler ve milyarderlerdir”* diyen Park, bu kesimin daha esnek şirket yapıları ve Hong Kong merkezli yatırım araçları üzerinden Bitcoin’e eriştiğini, bunun da uzun vadede Çin kökenli özel sermayenin Bitcoin piyasasındaki ağırlığını artırabileceğine işaret ettiğini dile getiriyor.

Piyasa yapısı tarafında ise ‘IBIT odaklı(IBIT-only) şirketler’in rolü ayrı bir başlık. Park, yalnızca IBIT üzerinden yapılandırılmış pozisyonlar kullanan çok sayıda kurum olduğunu, geçmişte bunların büyük bölümünün *kripto varlıklardan zenginleşmiş grupların geleneksel finansal sisteme bağlanmak için oluşturduğu yapılardan oluştuğunu* anlatıyor. Bu şirketler klasik anlamda bir halka açık şirket hazinesi(treasury) gibi davranmıyor ve çoğu durumda zincir üzerindeki uzun süreli Bitcoin tutarlarından da ayrışıyor. Park’a göre, IBIT özelindeki bu yapılar, spot piyasada uygulanması zor olan çok sayıda hedge stratejisini mümkün kılıyor: opsiyon, vadeli işlem ve spread kombinasyonlarıyla hem yukarı hem aşağı yönlü senaryolara hazırlanmak, ya da doğrudan ‘oynaklığa’ pozisyon almak bunlardan sadece birkaçı. Bu nedenle “Bitcoin fiyat yapısı giderek daha fazla türev piyasalar, özellikle de opsiyon dinamikleri tarafından belirleniyor” vurgusunu yapıyor.

Park, kısa vadeli düzeltme dönemlerinde dahi ‘Bitcoin hazinesine(treasury) sahip şirketlerin’ öneminin arttığı görüşünde. Ona göre, şu an pazarda anlamlı ölçeklerde net alıcı pozisyonda olan kesim neredeyse yalnızca bu hazine tipi kurumlar. “Bu alıcılar olmasaydı, Bitcoin fiyatı bugün gördüğümüz seviyelerin oldukça altında olurdu” diyor. Bu alımların niteliğini ise ‘geçici değil, *permanent capital* karakteri taşıyan, bilanço bazlı uzun vadeli pozisyonlar’ olarak tanımlıyor. Halka açık şirketler, fonlar ve özel şirketler Bitcoin’i bilançolarına uzun vadeli varlık olarak yazdıklarında, ‘satış ihtimali düşük, kilitli arz’ ortaya çıkıyor. Park’a göre ‘Bitcoin hazinesi’ anlatısının asıl gücü de burada; *kıtlığın artması*. Kalıcı sermaye tarafından satın alınan Bitcoin’in fiilen piyasadan çekildiğini, bunun da uzun vadede fiyat yapısına destek veren bir çerçeve oluşturduğunu savunuyor.

Kurumsal sermaye tarafında da dikkat çekici adımlar olduğunu belirten Park, Abu Dhabi Investment Council’in Bitcoin’i altına benzer bir ‘değer saklama aracı’ olarak portföyüne yerleştirmeye başladığını aktarıyor. Orta Doğu sermayesinin Bitcoin’i giderek daha net biçimde ‘dijital altın’ olarak kategorize ettiğini söyleyen Park, bu yaklaşımın Bitcoin’in ‘outside money(dış para)’ olarak tasarlanmış yapısıyla uyumlu olduğunu hatırlatıyor. *“Bitcoin en başından beri geleneksel otorite kontrolünün dışında kalan, ‘dışarıdakilerin parası’ olacak şekilde kurgulandı”* diyen Park, özellikle güçlü sermaye kontrollerine sahip rejimlerin –Çin gibi Bitcoin sahipliğini fiilen sınırlayan ülkelerin– bu varlığa neden bu kadar sert tepki verdiğinin de bu çerçevede anlaşılması gerektiğini savunuyor. Devlet gücünün doğrudan denetleyemediği bir varlık sınıfı olduğu için, otoriter modellerle arasındaki gerilimin yapısal olduğunu düşünüyor.

Park, toplumsal düzeyde artan ‘kurum ve düzen karşıtı güvensizliğin’ uzun vadede Bitcoin talebini destekleyeceğini öngörüyor. Kurumlara ve hükümetlere duyulan güvenin azalmasını “üzücü ama gerçekçi bir mega trend” olarak nitelendirirken, bu gidişat devam ettiği sürece Bitcoin’in ‘oyunun içinde kalmaya’ devam edeceğini söylüyor. Kendi stratejisini de net biçimde ifade ediyor: “Ben Bitcoin alımlarımı sürdürüyorum” diyerek, dolar bazında 60 bin dolar bandını, yani mevcut seviye aralığını ‘kademeli alım yapan ve uzun vadeli elde tutmayı hedefleyen yatırımcılar için fena sayılmayacak bir giriş alanı’ olarak gördüğünü belirtiyor. Buna rağmen, belirli alım seviyeleri ya da kaldıraç oranı önermediğini özellikle vurguluyor ve her yatırımcının kendi risk toleransını ve zaman ufkunu esas alması gerektiğini ekliyor.

Düzenleyici cephede ise Park, “otoritelerin panik moduna geçmesinin gereksiz olduğu” görüşünde. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu(SEC) eski komiseri Paul Atkins’in sözlerine atıf yaparak, kripto fiyat düşüşleri sırasında regülatörlerin paniğe kapılmaması, piyasaya kendi *düzeltme ve arınma* süreçlerini işletme alanı bırakılması gerektiğini savunuyor. Likidite ortamında ise özellikle ABD Merkez Bankası(Fed) adımları öne çıkıyor. Park, Fed’in ABD bankacılık sistemine tek günde 185 milyar dolar tutarında bir günlük repo likiditesi sağladığına dikkat çekiyor; bunun COVID-19 sonrası dönemdeki en büyük dört enjeksiyondan biri olduğu bilgisine yer veriyor. Bu hamlenin, bilanço küçültme(QT) sürecinin fiilen bittiği ve yeniden niceliksel gevşeme(QE) yönlü bir patikaya adım atıldığı anlamına geldiğini belirten Park, bu tarz genişleyici likidite koşullarının orta-uzun vadede riskli varlıklar için, özellikle de ‘dijital kıt varlık’ niteliğindeki Bitcoin için yapısal olarak destekleyici bir zemin oluşturduğunu kaydediyor.

Bugün itibarıyla Bitcoin piyasası, düşük hacim, opsiyon piyasasında zirveye vurmuş ‘korku’ fiyatlanması ve Çin–Hong Kong–Orta Doğu hattında şekillenen karmaşık sermaye akımlarıyla, belirgin bir geçiş döneminin içinde. Kısa vadeli oynaklık ve fiyat baskısı sürerken, Jeff Park, ‘Bitcoin hazinesine sahip şirketlerin biriktirme eğilimi’, ‘kurumsal ve kamusal düzeyde artan güvensizlik’ ve ‘küresel kurumların kademeli sermaye girişleri’ birleştiğinde, Bitcoin’in *dayanıklılığının* zayıflamak yerine güçlendiği kanaatinde. Düzenleyicilere yönelik mesajı ise net: fiyat gerilemelerine aceleci reflekslerle karşılık vermek yerine, ‘yorum’ Fed likiditesi, opsiyon yapısı ve kurumsal Bitcoin talebi gibi ‘alt katman dinamikler’i sakin biçimde izlemek daha sağlıklı bir yaklaşım olabilir. ‘yorum’