CFTC’den Dijital Varlıklarda ‘Temel İlkelere Dönüş’: Teknoloji Nötr Kripto ve Stablecoin Düzenlemesi Geliyor

Amerikan Vadeli İşlemler Komisyonu(CFTC), Başkan Vekili 캐럴라인 팜(Caroline D. Pham) liderliğinde dijital varlık düzenlemelerinde ‘temel ilkelere dönüş’ yaklaşımıyla hızlanıyor. Kurum, türev piyasaların ‘fiyat keşfi’ ve ‘risk yönetimi’ işlevini güçlendirirken, diğer düzenleyici kurumlarla işbirliği içinde kripto para piyasasını güvenli şekilde geleneksel sisteme entegre etmeyi hedefliyor. 팜, özellikle ‘kripto inovasyonunu koruyan dostane düzenleyici duruş’un ABD piyasalarının rekabet üstünlüğü için kritik olacağını vurguluyor.

CFTC cephesinde öncelik ‘piyasa bütünlüğü’. 팜, kurumun temel misyonunun piyasaların düzgün işlemesini sağlamak ve piyasa bütünlüğünü korumak olduğunu, bunun da ‘sahtekarlık, suistimal ve fiyat manipülasyonunun önlenmesi’ ile başlayacağını belirtiyor. Düzenleyicilerin manşetlik sert açıklamalar ve gösterişli yaptırımlar peşine düşmesi halinde, türev piyasaların asli işlevi olan ‘fiyat keşfi’ ve ‘risk dağılımı’nın zayıflayabileceğinden endişeli. Bu yüzden CFTC’nin tarihsel politikalarını ve uygulama örneklerini yeniden gözden geçirerek, ‘dijital varlık’ alanında da tutarlı ve öngörülebilir bir çerçeve oluşturulması gerektiğini savunuyor.

팜, CFTC’nin alanını “*menkul kıymet olmayan hemen her şey*” diye özetliyor. Faiz, döviz, kredi türevleri ile geniş vadeli işlemler ve opsiyon piyasaları kurumun sorumluluğunda ve bu piyasalardaki türev ürünlerin nominal büyüklüğünün yaklaşık 700 trilyon dolar seviyesinde olduğu ifade ediliyor. Bu devasa pazarın aksaması halinde hem reel ekonomi hem de küresel finans sistemi için ciddi şokların oluşabileceği uyarısı yapılıyor. Ona göre devletin rolü, “*kazanan seçmek değil, adil ve şeffaf bir piyasa ortamı sağlamak*”. Düzenleme, piyasayı bastıran ya da belli aktörleri boğan bir araç değil, ‘likidite’ ve ‘sermaye verimliliğini’ artırarak genel ekonomik üretkenliği yükselten bir mekanizma olmalı.

Kripto endüstrisine yaklaşımda ise ‘teknoloji nötr ve pozitif’ bir çizgi öne çıkıyor. 팜, hükümetlerin ve düzenleyicilerin “*Bu teknolojiyi kullanın, biz de güvenli ve sağlıklı şekilde benimsenmesine yardım edeceğiz*” mesajını vermesi gerektiğini söylüyor. Ona göre ‘blokzincir’ veya ‘kripto para’ teknolojisinin kendisi suçla eşdeğer değil; sorun, teknolojiyi kötüye kullanan ‘aktörler’. Bu yüzden kriptonun kategorik olarak ‘tehlikeli varlık sınıfı’na itilmesi yerine, riskleri yönetirken inovasyonu kabul eden dengeli bir düzenleme mimarisi savunuluyor. İyi tasarlanmış kuralların uzun vadede ‘dürüst oyunculara net standartlar’ sunarak piyasa güvenini artıracağı görüşünde.

CFTC ile ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu(SEC) arasındaki ‘yetki alanı’ tartışmalarına da değinen 팜, konunun “gereğinden fazla karmaşıklaştırıldığını” düşünüyor. Geçmişte yeni finansal ürünler ortaya çıktığında iki kurumun masaya oturup sorumluluk paylaşımını çoğunlukla sağlıklı ve saygılı bir ilişki içinde çözdüğünü hatırlatıyor. ‘Temele dönüş’ söyleminin usul yönünden de ‘normal işleyişe dönüş’ anlamına geldiğini vurgulayan 팜, düzenleyicilerin kendi ‘düzenleyici hendeklerini’ korumaya odaklanması halinde, asıl ortak hedefler olan ‘likidite oluşturma’ ve ‘sermaye verimliliği’nin geri plana itilmesinden endişeli. Bu nedenle kripto ve dijital varlıklar konusunda da, en baştan ‘boş sayfa’ ile başlayıp bir arada yaşayabilir pazar yapılarını birlikte tasarlamayı öneriyor.

ABD piyasa yapısını “*küresel sermaye verimliliğinin altın standardı*” olarak tanımlayan 팜, CFTC gözetimindeki vadeli piyasaların fiyat keşfi ve korunma (hedge) fonksiyonu açısından ‘*sınıfının en iyisi*’ olduğunu savunuyor. Bu güçlü altyapının üzerine dijital varlık düzenlemelerini de hassas biçimde inşa edebileceklerine inanıyor. CFTC, dijital varlıklar için kapsamlı düzenleyici çerçeveyi önümüzdeki 12–18 ay içinde somutlaştırmayı hedefliyor. Bunun için 12 aylık ‘Crypto Sprint’ programıyla sektör görüşleri toplanıyor; tokenleştirilmiş teminatlara ilişkin rehberler ve CFTC’ye kayıtlı borsalarda spot kripto para listelenmesine izin verilmesi gibi kilometre taşları üzerinde çalışılıyor. Kurum, ilk aşama geri bildirim toplama sürecini tamamlamış durumda ve artık düzenleme tasarımı ile teknik kuralların hazırlanması safhasına geçmiş bulunuyor.

스테이블코인(stablecoin) tarafında 팜, asıl ‘*killer app*’in ‘teminat yönetimi’ olduğunu düşünüyor. ABD düzenleyici sistemi prensipte ‘teknoloji nötr’ olduğu için, teminat varlıkları açısından “*ABD Devlet tahvili, para piyasası fonu gibi nitelikli varlık olsun yeter*” şeklinde kriterler mevcut ve bunun zincir üstü olup olmaması ikincil. Bu çerçevede 스테이블코인’lerin çok yakında merkezi takas piyasalarında teminat olarak kullanılmaya başlayacağını, hatta gelecek yılın ilk iki çeyreğinde kliring kurumlarında teminat olarak “*canlı*” hale gelebileceğini öngörüyor. Böyle bir geçişin türev ürün takası ve teminat hareketlerindeki verimsizliği azaltacağı, ‘anlık veya anlığa yakın’ teminat transferiyle sermaye verimliliğini kayda değer ölçüde artıracağı hesaplanıyor.

Bugün küresel finans piyasalarında nitelikli teminat varlıklarının yalnızca yaklaşık ‘%15’i’ fiilen kullanılıyor. Bunun nedeni; karmaşık hesap yapıları, ödeme ve mutabakat altyapısındaki gecikmeler ve sınır ötesi düzenleme farklılıklarının teminat hareketini yavaşlatması. 팜, teminat yönetimini “*bugünkü finans piyasalarında kalan en büyük ‘düşük risk–yüksek verimlilik’ iyileştirme fırsatı*” olarak nitelendiriyor. Tokenleştirilmiş teminatın bu verimsizliği azaltmada kilit rol oynayabileceğini ama bunun için geleneksel finansta yıllar içinde oluşmuş risk ölçümü, fiyatlama, teminat tamamlama (margin call) gibi standartların aynen içeri alınması gerektiğini vurguluyor. ‘Yeni teknoloji’ bahanesiyle mevcut risk yönetimi ilkelerinin unutulmaması ve tokenleştirilmiş teminat için net bir çerçeve ile standartların belirlenmesi şart.

스테이블코인’ler için ise “*hepsi aynı değil*” uyarısı var. İhraç yapısı, rezerv yönetimi, mevduatın tutulduğu banka veya finans kuruluşunun sağlamlığı ve bağlı bulunduğu düzenleyici çerçeveye göre risk profili ciddi şekilde değişebiliyor. Düzenleyicilerin ve yatırımcıların, her bir 스테이블코인’in tasarımını, mevduatların nerede tutulduğunu ve uygulanan muhasebe–denetim sistemlerini yakından incelemesi gerektiği belirtiliyor. 팜’a göre, tokenleştirilmiş teminatı teşvik eden bir düzenleyici duruşun kendisi bile sektör için önemli bir ‘sinyal’ niteliğinde. “*Bu tür inovasyonlar gerekli ve biz bunu destekliyoruz*” mesajı, piyasaya yön gösterirken altyapı kurma riskini üstlenen oyunculara da ‘politika belirliliği’ sunuyor.

Düzenleyici kurumların kriptoya yönelik olumsuz söylemlerinin sektörde ‘soğutucu etki(chilling effect)’ yarattığını düşünen 팜, kamusal açıklamalarda “*kripto veya blokzincir kötüdür*” iması verildiğinde, tamamen yasal iş kurmak isteyen şirketlerin bile geri adım atabildiğini aktarıyor. Elbette yasadışı faaliyetlere sert müdahale edilmesi gerektiğini kabul ediyor ancak teknolojinin ve tüm endüstrinin ‘peşinen suçlu’ muamelesi görmesinin, ‘sağlam oyuncuları’ da cezalandırdığı görüşünde. Ona göre şirketlerin ve girişimcilerin çoğu işini yasal zeminde yürütmek istiyor; düzenleyiciler ne kadar ‘hukuki netlik’ ve ‘öngörülebilirlik’ sağlarsa, o kadar çok aktör gönüllü olarak regüle alanın içine girecek.

팜’a göre küresel kripto şirketleri arasında ABD’ye, özellikle de New York’a yeniden yöneliş var. Nitelikli insan kaynağı, gelişmiş finansal altyapı ve giderek belirginleşen düzenleyici yönelim, şehrin ‘lokasyon üstünlüğü’nü artırıyor. Bununla birlikte 도드-프랭크(Dodd-Frank) yasasının yarattığı ‘düzenleyici hendekler’in yeni oyuncular için giriş bariyeri olarak işlediğini, ağır ve karmaşık uyum gerekliliklerinin likidite havuzlarını bölüp piyasayı parçaladığını düşünüyor. CFTC, bu nedenle ABD dışı finans kurumları ve borsaların ABD pazarına yasal biçimde girebilmesi için kayıt süreçlerini sadeleştirmeye ve lisans alma sürelerini kısaltmaya çalışıyor. Bu adım, geleneksel regüle piyasaların zincir üstüne taşınarak küresel yatırımcılara açılması vizyonuyla da örtüşüyor.

팜, “*Dünya ABD’de neler olduğuna yetişmeye çalışıyor*” diyerek, ABD’de şekillenen menkul kıymet ve türev düzenlemelerinin fiilen ‘küresel standart’ haline geldiğini, kripto ve dijital varlık alanında da bunun değişmeyeceğini savunuyor. Özellikle ABD repo piyasasının yaklaşık %10’unun zincir üstünde işlenir noktaya yaklaştığını, Hazine tahvilleri, nakit ve 스테이블코인’lerin iç içe geçtiği kısa vadeli fonlama piyasasına blokzincir teknolojisinin hızla nüfuz ettiğini anlatıyor. Geleneksel finans sisteminde kripto ve blokzincirin kullanım alanı büyüdükçe, siyaseten de “*bunu tamamen ortadan kaldıralım*” demenin giderek zorlaşacağı görüşünde.

Sonuç olarak 팜, ‘düzenlemenin yönü’ ve ‘uygulamadaki tavır’ın dijital varlık endüstrisinin büyüme rotasını belirleyeceğini düşünüyor. CFTC’nin benimsediği ‘temel prensiplere dönüş’, ‘teknoloji nötr’ ve ‘piyasa dostu’ çerçeve, ABD’nin dijital varlık düzenlemesinde de ‘*altın standardı*’ koruyup koruyamayacağını gösterecek kritik bir sınav olarak görülüyor.