Bitcoin(BTC) Çöküşünün Perde Arkası: IBIT Opsiyon Stresi ve Hong Kong Çıkışlı Short Vol Fon Senaryosu

Bitcoin(BTC) fiyatındaki sert düşüşün arkasında ‘türev ürün patlaması’, ‘IBIT opsiyon piyasasındaki stres’ ve geleneksel finans ile kriptonun iç içe geçtiği ‘hibrit fon yapısı’ olduğu yönünde yeni bir analiz ortaya çıktı. Yüzeyde sakin görünen spot ve sürekli vadeli işlem(perps) piyasalarına karşılık, daha kapalı bir katman olan opsiyon tarafında yaşanan oynaklığın fiyatı ‘yanıltıcı’ şekilde aşağı çektiği, bu sürecin merkezinde ise Hong Kong merkezli bir ‘short vol’ yani *kısa volatilite* fonunun ‘çöküşü’ olabileceği iddia ediliyor.

DeFi Development Corp.(DeFi Development Corp.) COO’su ve CIO’su Parker White(Parker White), yakın tarihli bir röportajda bu son Bitcoin düşüşünün klasik ‘arz döngüsüyle’ açıklanamayacağını savunuyor. White’a göre asıl belirleyici olan ‘Bitcoin türev ürünlerinin patlayıcı büyümesi’ ve bunu agresifçe kullanan ‘büyük fon stratejileri’. Daha önce Kraken Digital Asset Exchange(Kraken Digital Asset Exchange) bünyesinde mühendislik direktörlüğü yapan, Solana(SOL) ağında yaklaşık 75 milyon dolar değerinde yetkilendirilmiş stake yöneten ve 2 milyar dolar ölçekli kurumsal varlık yöneticisi TCG Advisors’ta makro/quant trader olarak görev yapan White, hem geleneksel piyasa hem kripto tarafındaki deneyimiyle bu yapıyı ‘melez’ bir kırılma olarak tanımlıyor.

White, yaşanan sert düzeltmede kritik sorunun “tam olarak nerede patlama yaşandı?” olduğunu vurguluyor. Ona göre spot Bitcoin(BTC) ve hatta perps tarafında hacimler olağandışı görünmüyordu. Anomali, ‘IBIT opsiyon piyasasında’ belirginleşti. White, “IBIT opsiyon tarafındaki göstergelerden, opsiyon piyasasında bir yerde gerçekten ‘blow up’ yaşandığı sonucuna vardım” yorum diyor. Ona göre Bitcoin artık özellikle türev ürün tarafında ‘küresel finans sisteminin çekirdeğine’ entegre olmuş durumda. Büyük fonlar, hisse, tahvil ve altınla yaptıklarına benzer şekilde Bitcoin volatilitesini ‘hasat ederek (harvest)’ getiri peşinde koşuyor ve bu süreçte kaldıraç ile karmaşık yapıların üst üste binmesi beklenmedik fiyat hareketlerini tetikliyor.

White’ın özellikle işaret ettiği alan, dışarıdan bakıldığında sıradan geleneksel fon gibi görünen fakat içeride yoğun şekilde Bitcoin türev ürün kullanan ‘kripto dışı fonlar’. Bu yapılar, işlemlerini klasik finans altyapısı üzerinden yürüttüğü için, Wintermute(Wintermute) gibi bilinen kripto trading masaları dahi bu akışı tam olarak göremiyor. White, bu fonların “piyasada dedikodu yayılmadan sessizce pozisyon biriktirip yine sessizce tasfiye etmeyi” tercih ettiğini belirtiyor.

White’ın kurguladığı senaryonun merkezinde, Hong Kong merkezli bir kısa volatilite fonu bulunuyor. Bu fonun IBIT opsiyonlarında çok büyük boyutlu pozisyon aldığı ve riskleri diğer varlıklardan ayırmak için ‘isolated margin’ kullanılan ayrı bir araç(vehicle) üzerinden yapılandığı tahmin ediliyor. White, “Bu tip ayrı bir araç kullanılmasının tek nedeni, o pozisyon patlasa bile geri kalan varlıkları ve ana yönetici şirketi zincirleme şekilde batmaktan korumak” sözleriyle bu yapıyı özetliyor. Fon, Bitcoin volatilitesinin tarihsel olarak düşük seyrettiği döneme oynadı. 30 günlük gerçekleşen volatilitenin yaklaşık %10 seviyesine kadar sıkıştığı bu sakin dönemde agresif şekilde opsiyon satarak *prim toplama* stratejisini büyüttü. White, piyasanın topluca volatiliteyi shortlamasıyla gerçekleşen volatilitenin “anormal derecede bastırıldığını”, böyle sıkışık bir ortamda yaşanan volatilite ‘sıçramasının’ zararları katlayarak büyüteceğini vurguluyor.

Sıkıntı, fonlama maliyetlerinin yavaş yavaş yükselmesi ve aynı anda yatırımcıların geri ödeme taleplerinin (redemption) gelmeye başlamasıyla derinleşti. Fonun kaldıraçlı yapıyı sürekli ‘rollover’ ederek zaman kazanma stratejisi, fiyat hareketi ters yönde devam ettikçe zararları hızla büyüttü. White, bu sürecin sonunda fonun gitgide daha büyük boyutlarda ‘double down’ yapmak zorunda kaldığını ve bir noktada “günlük %80 zarar seviyesine varan çöküş bölgesine” girmiş olabileceğini öne sürüyor. Bu esnada LP’lerin (sınırlı sorumlu yatırımcılar) toplu şekilde fondan çıkmak istemesi ‘fon bank run’ına benzer bir durum yaratıyor. White, LP’lerin birbirleriyle sürekli haberleştiğini, ilk çıkan birkaç yatırımcının ardından geri kalanların da hızla kapıya yönelmesiyle fonun toparlanma şansının ortadan kalktığını belirtiyor.

White’ın ‘patlama noktası’ olarak işaret ettiği IBIT opsiyon piyasası, bugün küresel ölçekte dördüncü en derin opsiyon piyasası konumuna gelmiş durumda. White, IBIT opsiyon pazarının bu kadar hızlı büyüdüğünü başlangıçta fark etmediğini, ancak bu ölçeğe ulaştığında geleneksel Bitcoin opsiyonlarına kıyasla daha düşük kayma (slippage) ve büyük hacimleri emebilen bir yapı sunduğu için kurumsal ve ‘balina’ trader’ların doğal olarak bu tarafa kaydığını söylüyor. Bu durum, Bitcoin fiyatının IBIT opsiyon piyasasında oluşan *beklenen volatilite* ve hedge talebine daha duyarlı hale geldiği anlamına geliyor. Likidite IBIT tarafına yığılırken, spot tarafta derinlik zayıflıyor, alım–satım arasındaki spread açılıyor ve görece küçük sermayeyle dahi fiyatı oynatmak kolaylaşıyor. White, özellikle 10’undan sonra spot piyasada likiditenin belirgin şekilde düştüğünü ve spread’lerin açıldığını, bu dönemde opsiyon pozisyonlarını korumak ya da kapatmak isteyen tarafın nispeten düşük maliyetle spot fiyatı yönlendirebildiğini ifade ediyor.

Opsiyon yapısı gereği, piyasa oynadıkça dealer’ların delta hedge için spot ve vadeli işlemlerde ters pozisyonlar almaları gerekiyor. Örneğin, büyük miktarda put satmış bir dealer için fiyat hızla düştüğünde ‘long delta’ pozisyonu büyüyor ve bunu dengelemek için spot Bitcoin(BTC) satarak hedge yapmak zorunda kalıyor. Bu işlemse fiyat üzerinde ek satış baskısı yaratıyor. Böylece Bitcoin fiyatı, IBIT opsiyon piyasasında oluşan denge etrafında adeta ‘mekanik olarak çekilen’ bir yapıya bürünüyor.

White, bu sürecin asıl aktörünü ‘kripto DNA’sı olan ama geleneksel finans rayları üzerinden işleyen hibrit fonlar’ olarak tanımlıyor. Bu fonlar, riskleri tek bir araçta izole ederek yönetim şirketinin bütünlüğünü korumaya çalışsa da, bunun bedeli çoğu zaman oluşan devasa zararı ve pozisyon büyüklüğünü uzun süre gizli tutmak oluyor. White, bu tür fonlar için “büyük kayıplar hakkındaki söylentilerin bile ölümcül olduğunu”, kayıp haberlerinin yayılması halinde LP’lerin toplu çıkışıyla ‘oyunun bir anda bittiğini’ vurguluyor. Bu nedenle bu yapılar, kayıp tutarları ve pozisyon detaylarını sıkı biçimde kapalı tutmayı tercih ediyor.

White, Bitcoin’in son dönemdeki performansının da türev odaklı bu yapıya işaret ettiğini savunuyor. 118 günlük belirli bir dönemde Bitcoin’in S&P500’e göre 49 puan geride performans göstermesi, geçmiş döngülerle kıyaslandığında ‘anormal’ bir sapma olarak görülüyor. Aynı dönemde altın güçlü bir yükseliş gösterirken Bitcoin gerilemeye devam etti. White, “Altın yükselirken Bitcoin’in düşmesi net bir *mispricing* sinyalidir” derken, böyle bir ortamda büyük fonlar için Bitcoin tarafında opsiyonla ters pozisyona geçmenin tarihsel olarak ‘ucuz’ göründüğünü belirtiyor. Ona göre geleneksel kripto yatırımcılarının kutsal saydığı ‘4 yıllık halving döngüsü’ de 2018 itibarıyla büyük ölçüde anlamını yitirdi. Artık Bitcoin fiyatı, arz döngüsünden ziyade küresel likidite, faiz, marj finansmanı ve özellikle Bitcoin türev piyasalarının büyüklüğüyle daha yakından ilişki gösteriyor.

Opsiyon piyasası, düşük teminatla çok büyük nominal pozisyon taşıma imkanı verdiği için, White’a göre volatilite ve fiyat çarpıklığının doğal merkezi haline geliyor. 100 katı aşan kaldıraç oranlarına ulaşılabildiği bu alanda, tek bir fonun bile sürekli pozisyon büyüterek ilerlemesi, bir süre sonra piyasada bu pozisyonları karşılayacak yeterli muhatap (counterparty) bulunamaması riskini doğuruyor. Fiyat hareketi tersine döndüğünde, ‘double down’ stratejisi çok kısa sürede fonun kendi kendini yok ettiği bir patikaya dönüşebiliyor. White, 10’undan sonra spot likiditenin çekilmesi ve spread’lerin açılmasıyla birlikte, özellikle gün başlangıcındaki delta hedge işlemlerinin Bitcoin fiyatında beklenenden çok daha keskin hareketler yaratabildiğini söylüyor.

Piyasanın tüm aktörleri White’ın ‘fon çöküşü’ anlatısına katılmıyor. White’ın aktardığına göre bazı karşı taraf trader’lar, 5 Şubat’taki sert hareketi ‘tek bir fonun patlaması’ değil, birikmiş pozisyonların ‘doğal bir unwind süreci’ olarak görüyor. Bu görüşe göre bir dizi relative value fon, volatilite arbitraj fonu ve benzeri yapılar, kâr realizasyonu için aynı dönemde pozisyon küçülttü ve ortaya çıkan şey, koordineli bir panik değil, eşzamanlı kar alma dalgasının tetiklediği fiyat ayarıydı. White ise piyasa yapısı, getiri desenleri ve sonrasındaki fiyatlamayı birlikte değerlendirdiğinde, daha önce bir kısa volatilite fonunun tek günde %80 zarar yazıp çöktüğü olaya “çarpıcı benzerlikler” gördüğünü, bu nedenle yine benzer bir çöküşün yaşandığını düşünmenin daha makul olduğunu savunuyor.

Hedge fonlar, yıl sonu raporlarında stratejilerinin açığa çıkmasını istemedikleri için genellikle yıl bitmeden karmaşık ve yüksek kaldıraçlı pozisyonlarını büyük ölçüde kapatıyor. White, söz konusu fonların çoğunun yıl bitmeden pozisyonlarını temizlemiş olacağını, ancak OTC (borsa dışı) işlemler yoluyla bazı stratejilerin bilanço dışında devam ettirilebileceğini not ediyor. Ona göre, bu dönemde asıl ‘killer’ olarak adlandırılabilecek aktörler, 5 Şubat’ta tüm pozisyonlarını kapatıp nakde çıkan taraf oldu. Tersine, likidite duvarına çarpana kadar pozisyon büyütmeyi sürdüren taraf ise sonunda alıcı bulamayarak ‘patlayan’ kesim olma ihtimali yüksek. Piyasa korkunun zirvesine tırmanırken, bu taraflar sessizce kazanç yazarken, diğer katılımcılar ise sadece fiyat hareketini izleyip, “bunu kim yaptı?” sorusuna net yanıt bulamadan süreci yaşadı.

White, bu yaşananların Bitcoin piyasa yapısındaki dönüşümü sembolik şekilde görünür kıldığını düşünüyor. Ona göre *piyasa* somut bir varlık değil, karar alan insan yığınının bir toplamı; bu döngüde özellikle türev ürünler, hedge fonlar, relative value ve volatilite arbitraj stratejileri bu toplamın ağırlık merkezini ciddi biçimde kaydırmış durumda. White’ın vardığı sonuç net: Bugünkü Bitcoin fiyatı, klasik arz–halving modellerinden çok daha fazla ‘Bitcoin türev ürünlerinin büyüklüğüne’ ve bunları kullanan büyük fonların stratejilerine bağlı. Altının yükselmesine rağmen Bitcoin’in düşmesi, S&P500 güçlü seyrederken Bitcoin’in 49 puanlık underperformance sergilemesi gibi tuhaf ayrışmalar, bu yapısal kaymanın yansımaları olarak öne çıkıyor.

White, “Bu döngüyü hareket ettiren şey ‘Bitcoin arz döngüsü’ değil, ‘Bitcoin türev döngüsü’ oldu” diyerek, bundan sonrasında da sofistike hedge fon ve arbitraj stratejilerinin Bitcoin fiyat oluşumunda kilit rol oynayacağını öngörüyor. Ancak aynı zamanda ‘kaldıraç’ ve ‘short vol’ stratejilerinin aşırı ısındığı her dönemde, yine benzer şekilde ‘Hong Kong çıkışlı fon çöküşü’ türünde yeni vakaların patlayabileceği uyarısını yapıyor. Bu çerçevede, Bitcoin(BTC) yatırımcılarının artık sadece halving takvimini değil, IBIT opsiyonları başta olmak üzere türev ürün piyasalarındaki yapı ve risk yoğunlaşmasını da yakından izlemeleri gerektiği vurgulanıyor.